宏观来看，美国依然进入降息周期，贵金属及有色板块预计维持震荡偏强走势。但仍需关注制造业数据能否顺利回暖。国内近期给出的政策调整大超市场预期，市场给出了强烈的情绪反应，商品市场看多情绪浓厚。从基本面上看，原料端虽有紧缩局面缓解预期，但预计增量不大，原料价格下行空间不大，对铅价支撑较强。冶炼端受制于原料问题，开工基本维持稳定，预计产量增幅不明显。消费端，得益于电动自行车消费政策刺激，预计消费将有回暖，且铅酸蓄电池有产能投产预期，需求或将有所抬升。整体上看，沪铅下方支撑较为充足，叠加宏观环境向暖，预期震荡偏强运行，可择机逢低做多。但应注意原料供应恢复情况以及需求恢复情况。
　　
　　风险提示：供应发生大规模缩减、宏观情绪波动
　　
　　一、历史行情回顾
　　
　　2023年6月,美联储近一年来首次暂缓加息，宏观情绪提振，叠加国内表观消费数据亮眼，库存处于低位，铅价看涨情绪上升。进入三季度，海外经济表现较强韧性，伦铅现货升水拉高，国内再生铅原料紧张，在内外盘跨市资金助推下，沪铅经历了一轮较为显著的上涨行情。但此时需求并未跟上价格上行的步伐，随着需求拖累的愈发明显，铅锭库存逐步抬升，铅价在四季度高库存的压力下，迅速回落。
　　
　　进入2024年，废旧电瓶价格走高，炼厂检修增加，此时又恰逢铅蓄电池更换的需求旺季，供需错配下，铅价上行。进入2月，春节期间铅锭炼厂正常开工，但下游厂商放假且节后需求恢复缓慢，导致铅价有所下行。伴随着3月原生铅炼厂预期检修增多，叠加海外矿山扰动事件频发，原料偏紧的基本面格局下，铅锭成本得到有效支撑，铅价强势上行。进入4月，市场交易再度通胀叠加美铜发生逼仓行情，市场做多情绪高涨，铅价跟随上涨。4月中下旬，安徽、贵州等地再生铅炼厂受原料短缺影响减停产，叠加原生铅炼厂检修，供应阶段性收紧，助推沪铅价进一步上行。4月底“反向发票”政策实施,加剧废旧电瓶短缺,再生铅炼厂减产扩大，做多资金涌入。但伴随着铅价走高，消费淡季负反馈显现，期价涨势放缓高位盘整。不过原料铅矿及废旧电瓶供应问题未解，6月原生铅及再生铅炼厂检修减产增多，资金再度增仓，铅价扶摇直上突破二万关口。
　　
　　在沪铅创下新高后，进入7月，宏观交易逻辑从降息转向衰退预期，前期市场的看多情绪消退，叠加铅锭原料供应偏紧格局缓解、高价铅锭下游接受度不足、需求支撑不足等基本面负反馈迹象强烈，铅价开始走弱。8月1日，《公平竞争审查条例》开始实施，废旧铅酸蓄电池贸易商抛售，原料问题缓解，铅价应声下跌，但随着美联储降息时点临近，多项经济数据显示美国经济情况良好，衰退交易逐步转变为软着陆预期，叠加炼厂加工费并未上行，供应仍有一定的边际收紧，铅价跌势有所放缓。进入九月，美联储降息50BP，超出市场预期，叠加电动车以旧换新政策、电动车整车重量调整政策的推行，市场对铅蓄电池消费有回暖预期，支撑铅锭价格，整体保持震荡格局。
　　

　　
　　二、基本面分析
　　
　　（一）宏观环境
　　
　　9月，美国正式进入降息周期，在美联储的议息会议上，鸽派降息50bp略超预期，此外鸽派点阵图和鹰派发言，其目标都是为了稳定市场，市场有望继续维持软着陆的交易逻辑。贵金属及有色板块在此宏观背景下预计维持震荡偏强走势。9月23日晚间全球制造业PMI数据不及预期，市场对于此项数据并没有进行过多的交易，主要是因为降息刚刚开始，经济数据不可能会立马好转，只是对市场情绪的暂时影响。9月24日国新办召开会议，在此前LPR没有下调的悲观情绪下，给出了超出市场预期的政策调整，虽然不一定能够扭转当下整体的宏观形势，但是在短期内给出了很强的情绪刺激，市场反应强烈，预计短期内维持偏强走势。但有色板块若想形成趋势性上行，则需要关注后续制造业PMI能否回暖。
　　

　　
　　（二）铅精矿端
　　
　　自2021年以来，由于铅锌矿的开发进度与铅冶炼产能之间的失衡，铅加工费开启持续下跌周期。2024年，铜铅锌矿产资源共同面临供应紧张矛盾凸显的问题，作为伴生金属的铅也不例外。2023年底，铅精矿加工费已跌破2016年的历史低位1000元/金属吨，2024年上半年不断刷新低点。截至2024年9月20日，国内pb50TC（周）报价为600元/金属吨，相较于8月2日的最低报价上涨了50元/金属吨，pb60TC（周）报价为-15美元/干吨，相较于8月2日的最低报价上涨了35美元/干吨。

　　据ILZSG最新数据显示，2024年7月铅精矿产量376.70千吨，环比减少6.78%，1-7月累计产量2,548.20千吨，累计同比减少1.05%。海外矿山在经历了阶段性增长后产量有所下调，但从海外主要上市矿企202402财报看，铅精矿产量延续恢复态势，同比多呈现正增长。
　　
　　国内铅精矿产量整体上延续恢复态势，2024年8月铅精矿产量13.7万吨，环比下降8.12%，同比增长8.39%。8月产量受到火烧云项目生产不稳定影响，环比有所下降但总体看，国内铅精矿供应存在边际改善预期。
　　
　　进口量方面，据海关数据显示，2024年8月铅精矿进口量11.7万实物吨，环比增长22.79%，同比下滑14.36%，2024年铅精矿进口累计72.38万金属吨，累计同比下滑9.19%。进入9月，沪伦比值持续走弱，铅精矿进口已转入亏损状态，铅进口窗口关闭。随着进口铅精矿、银精矿及其他粗铅类原料到港的预期兑现，国内铅矿供应偏紧的情况稍有缓和。
　　
　　综合来看，随着海外及国内新增矿山产量逐步释放，铅矿供应紧张的情况有望边际改善，但难扭转短缺的格局。
　　
　　（三）废旧铅蓄电池端
　　
　　废电瓶作为再生铅冶炼厂的原料端，其同样在近年来因为再生铅产能严重过剩而时常陷入供不应求的状态。今年4月份以来，因恰逢下游处于铅蓄电池的传统消费淡季，在废电瓶更换需求低，报废有限等原因的带动下，废电瓶价格上涨再次被按下“快进键”。此外，4月下旬再生铅行业“反向开票”政策公布，税费的增加抬高废电瓶贸易商回收成本，再生铅炼厂间接为税费买单，也导致其采购报价陆续上涨。废电动车电池价格在5月突破1万元/吨的整数关口后便一发不可收拾，直至7月末达到万二以上。进入8月，《公平竞争条例》正式实施，也就意味着再生铅冶炼企业的税务成本将同步增加。这让成本本就高企的再生铅企业“雪上加霜”，为缓解新增的税费成本压力，该类企业对废电瓶的收购价进行下调，以求在一定程度上“对冲”税费成本上升的影响，故此废电瓶价格结束上涨有所走弱。截至2024年9月24日，废旧铅蓄电池均价为9725元/吨，相较于7月末高点12125元/吨下跌了19.79%，跌幅明显。但是当前再生铅产能相对过剩，含铅废料供应相对不足，预计废旧铅蓄电池进一步下跌的可能性相对较低。
　　
　　（四）铅锭冶炼端
　　
　　原生铅方面，一直以来，铅精矿短缺的局面一直制约着原生铅炼厂的开工率和产量。近期随着粗铅和铅精矿的供应有所增加，部分原生铅冶炼厂原料库存明显增加，此前检修的冶炼厂生产恢复，8月原生铅冶炼厂产量进一步增加。但进入9月，受制于铅价的接连下行，叠加8月下旬铅精矿进口窗口的关闭，原生铅冶炼厂生产积极性下降，集中检修预期兑现。此外，再生精铅也因含铅废料价格持稳，利润依旧亏损等因素的影响产量恢复不及市场预期，精铅市场供应有下滑预期。中秋节期间，炼厂正常开工，但下游厂商停工放假，需求暂时性缺失导致炼厂库存增加。但9月边际减产或检修的冶炼厂库存已在节假日陆续去库或提前完成预售，预计节后炼厂库存以下降为主。

　　再生铅方面，近期随着废旧铅蓄电池报价的下行，贸易商前期所囤货物积极出货，再生铅炼厂原料供应得到一定的补充，但原料供应恢复并未能弥补产能缺口，预计废旧铅蓄电池价格下行空间不大。
　　
　　整体上看，在铅精矿和废电瓶均供应紧缺的情况下，上半年原生铅和再生铅产量相比往年同期有所下滑，2024年上半年电解铅累计产量同比下滑4.65%，2024年1-6月再生精铅累计产量164.5万吨，累计同比下滑10.26%。下半年虽供应有所恢复，但预计产量增幅相对不会十分明显。
　　
　　（五）需求端
　　
　　从铅酸蓄电池企业开工来看，虽然前期处于铅蓄电池的消费淡季，但企业生产积极性高，开工率依旧处于相对较高的位置。但随着传统消费旺季的临近，受制于市场需求不足、锂电价格下行等因素的影响，传统旺季并未出现需求的明显改善，贸易商建库意愿不足，铅蓄电池企业以销定产，开工率有所转弱。整体上看，铅蓄电池企业开工率相比2023年同期呈现上升的态势，且下游某大型铅蓄电池企业之前规划的新增产能在上半年顺利投产，也在一定程度上为下游消费注入新动能。
　　
　　分板块终端来看，移动基站和数据中心用储能电池市场需求强劲，该类企业订单充足，工厂开工率可达到满产状态。汽车蓄电池市场受到海合会反倾销调查事件的影响，企业生产出现小分歧，少数企业因成品库存基数较低，开始提高生产线开工率，并计划为冬季建库。而部分汽车蓄电池出口型企业则受海合会反倾销调查影响，成品订单欠佳，主动压量生产，在中秋节期间放假3天。目前为主3家中东国家企业已全面停止向相关企业采购铅蓄电池，并取消了所有已下订单。反倾销调查后，若海合会成员国均停止铅蓄电池进口采购，预计影响需求量1万吨/年。目前各项政策及反倾销调查均处于前期，具体影响仍有待进一步观察。
　　
　　电动自行车市场虽需求平淡，但近期却是利好政策频发，8月30日，5部门推出《推动电动自行车以旧换新实施方案》提出适当加大废旧锂电池替换铅酸蓄电池补贴力度。9月19日，工业和信息化部会同公安部、应急管理部等多部门，对最新修订的《电动自行车安全技术规范》进行公开征求意见，其中将使用铅蓄电池的整车重量限值由55kg放宽至63kg，强调提高电瓶车安全性要求，对铅蓄电池两轮车有一定倾斜。根据Wind数据，按照锂电动车23年825万辆销量，9000万辆保有来计算，假设50%替换需求的锂电换成铅酸的话，带来最大消费增量6-7万吨/年。政策的施行整体上强化了市场对电动自行车的消费预期，对铅蓄电池消费带来一定的支撑作用。

　　（六）库存端
　　
　　截至9月23日，铅锭五地社会库存总量至6.56万吨，较9月19日增加0.65万吨;较9月12日增加1.52万吨。据调研，近期原生铅与再生铅治炼企业检修陆续结束，铅锭产量稳中有升。而前期在中秋节期间，下游企业放假带来的铅消费缺失尚未回补，铅锭社会库存延续上升趋势。此外，临近国庆节，下游企业或按惯例进行节前备库，若节前备库兑现，铅锭社会库存则有机会由升转降。
　　
　　三、行情展望及风险提示
　　
　　宏观来看，美国依然进入降息周期，贵金属及有色板块预计维持震荡偏强走势。但仍需关注制造业数据能否顺利回暖。国内近期给出的政策调整大超市场预期，市场给出了强烈的情绪反应，商品市场看多情绪浓厚。从基本面上看，原料端虽有紧缩局面缓解预期，但预计增量不大，原料价格下行空间不大，对铅价支撑较强。冶炼端受制于原料问题，开工基本维持稳定，预计产量增幅不明显。消费端，得益于电动自行车消费政策刺激，预计消费将有回暖，且铅酸蓄电池有产能投产预期，需求或将有所抬升。整体上看，沪铅下方支撑较为充足，叠加宏观环境向暖，预期震荡偏强运行，可择机逢低做多。但应注意原料供应恢复情况以及需求恢复情况。