根据中国五矿经济研究院金志峰院长创立的“至简交易”价格实战理论，期货市场和现货市场拥有各自不同基本面，期货价格产生的原点在期货盘面。本栏目聚焦期货市场自身基本面，重点分析期货市场资金博弈的背后力量与主要影响因素，通过期权市场研判市场情绪和预期变化。

以铜为代表的有色金属上半年行情剧烈。全球铜价1-2月延续去年下半年以来的窄幅震荡，3月起强势上涨，5月COMEX、LME和SHFE铜价纷纷创出新高，其中COMEX铜更是上演了一次激烈的“多逼空”事件，与此同时，期权市场也贡献了亮眼表现。本文在对沪铜期权上市以来发展历程回顾的基础上，梳理2020年以来铜价“两跌两涨两震荡”时期期权的不同表现，并研究当下沪铜期权行情所处阶段及其反映的市场博弈变化。

铜期权自2018年上市以来快速发展，为产业客户提供了丰富和灵活的风险管理工具

中国铜期货市场的起点是1993年3月，一号铜合约在上海金属交易所上市。随着国内铜产业的快速发展，铜期货市场规模不断扩大，铜产业企业对风险管理工具的需求日益增长。LME于1987年推出铜期货期权在1987年推出，COMEX于1988年推出铜期货期权。2018年9月21日，中国首个工业品期权——铜期权在上海期货交易所正式挂牌交易。铜期权是我国期权品种由农业领域扩展至工业领域的第一个品种，也是一个我国第一个欧式期权。

六年来，铜期权作为对铜期货的有效补充，通过满足铜企业对价格波动空间、时间和波动率等多个维度的对冲需求，市场影响力显著提升。上市首日成交额达到1.7亿，机构成交占比超过九成，2018年成交量119万手。2023年成交量已达2060.51万手，相比2022年同期增长了849.06万手，同比增长70.09%，是2018年的17倍。

图1：沪铜期权上市以来成交量走势

资料来源：五矿经研院，WIND

从2020年到2023年铜价经历了“两下跌、两震荡和两上涨”行情，沪铜期权的表现在不同时期存在显著差异

铜价在过去五年为两轮鲜明的“下跌-上涨-震荡”的行情走势，沪铜期权市场随之逐渐成熟。通过回顾总结沪铜期权在铜价各个阶段的不同表现，为今年上半年铜价“新高-回落”之后的行情研判提供参考依据。

图2：沪铜主连价格走势

资料来源：五矿经研院，文化财经

图3：沪铜历史波动率曲线走势

资料来源：五矿经研院，WIND

——2020年初短暂急跌后，铜价开启了为期一年的单边上涨行情至2021年4月，期间沪铜期权行情剧烈，波动率极差为近年最大值

2019年铜价整体稳定，在45000-50000元/吨震荡，三季度上市的沪铜期权也表现平稳。2020年初，铜价单边下跌至年内低点35000元/吨左右，波动率达近年最高点，HV20波动率快速冲击45%。此后铜价企稳反弹，市场恐慌情绪降温，波动率在单边上涨行情中震荡走低，最低点在十月底11%左右，对应沪铜主连价格在7月中旬冲高53000元/吨以后为期三个月的震荡行情尾声，2020年内沪铜波动率极差在30%以上。2021年3月波动率再次冲高，HV20达32%，对应沪铜期货主连一年以来的单边上涨，铜价冲击全年新高78300元/吨。

——2021年中至2022年中铜价高位盘整，沪铜波动率区间收窄但波动频率提高，整体呈“锯齿”下跌趋势，低点10%与2020年10月低点基本一致

2021年4月沪铜期货主连价格冲高后小幅回落，开启了一年左右在69000元/吨左右的震荡期。2021年三季度铜价年内低点对应波动率震荡走高，但HV20也未达到30%，年内波动率震荡幅度在20%，较2020年区间已有一定收窄，此外年内还有两次波动率振幅在15%左右的期权行情。随着铜价企稳市场情绪降温，2022年上半年波动率趋势走低，最低点在6月上旬，HV20降至10%以下，对应年初沪铜主连上涨至75000元/吨后回调到70000元/吨的震荡行情。

——2022年下半年铜价暴跌，沪铜波动率陡增近2020年3月波动率水平，8月后随铜价企稳波动率再度回落至2021年震荡水平，2023全年波动率延续震荡下降且区间波幅缩小

2022年7月下旬，沪铜主连快速下跌到年内低点53400元/吨，该点位也是2021年以来铜价低点，对应期权波动率再度走高，HV20达到37%，年内波动率极差为27%。2023年，沪铜价格整体在62000-72000元/吨盘整，年初主连价格延续2022年7月低点以来的上涨趋势，3月震荡至5月中回调，此后再次回到68500元/吨左右。全年波动率处于下降通道，HV20高点在3月下旬的18%,低点在11月底的5%。极差仅13%，低于2021年铜价震荡期的波幅。

总结沪铜期权在不同行情阶段的表现：一是，在沪铜价格拐点附近，期权也均有较大波动，反映出市场情绪快速变化和博弈剧烈增加。二是，沪铜期权自上市以来，波动率在近年沪铜行情中整体呈区间收窄特征，且在第二次震荡市中的波动率中枢较第一次下降。三是，沪铜波动率在上涨和下跌行情中的表现不同，急跌行情中波动率的上升速度和高度整体大于上涨行情中的变化，反映出恐慌情绪对沪铜期权定价的推动影响更大。

当前铜价冲高回落后市场参与者对后续行情存在分歧

上半年沪铜的波动率经历了一波冲高回落行情。今年1-2月沪铜波动率低位震荡，HV20低点为1月中旬的近5%。3月以后全球有色金属大涨，沪铜主连从68500元/吨上涨至五月中下旬的88940元/吨，创历史新高，期权波动率快速回升,5月底HV20近30%。铜价冲高回落后，波动率整体下移，HV20回到20%附近。历史波动率的下降表明沪铜期货价格的波动幅度收窄，短期内再度出现大幅上涨/下跌的可能性降低。

从分位表现看，沪铜波动率仍然处于相对高位。从2019年沪铜期权上市至今，70分位的波动率基本在20%左右，30分位的波动率基本在15%左右。当前20日、40日和60日的沪铜波动率高于历史波动率的70分位，120日的波动率在50分位的历史波动率。

图4：沪铜波动率锥走势

资料来源：五矿经研院，WIND

历史波动率和隐含波动率交织，反应出市场对后续行情走势存在较大分歧。当前隐含波动率在年内走势偏缓，表明市场对未来沪铜行情预期较小。近月的隐含波动率低于历史波动率，但9月以后隐含波动率出现高于历史波动率的情况，可关注后续隐含波动率是否向历史波动率收敛。

图5：历史波动率和隐含波动率的对比

PCR指标显示，目前期权市场对短期和中长期的行情走势态度相对中性。前期大涨回落后，沪铜期权持仓量和成交量PCR均处于一年均值水平,持仓量PCR略偏多，市场参与者对后续行情存在分歧。这与前文历史波动率和隐含波动率在近月出现交叉的特征结论相一致。

图6：沪铜期权PCR走势

资料来源：五矿经研院，WIND

期权的波动率曲面“微笑”相对标准，表明多空较为均衡。曲面幅度在近月较高，且离平值相对较远的合约也有一定成交，市场的博弈集中在近月合约。

图7：沪铜期权波动率曲面

资料来源：五矿经研院，WIND

总体来看，沪铜期权自上市以来迅速发展，市场规模和流动性不断提升，成为铜行业重要的风险管理工具。2020年至今，铜价走势跌宕中枢上移，但波动绝对幅度下降，期权的波动率水平降低。但今年上半年的铜行情中，期权市场随之走出一波剧烈行情。目前铜价回落，但波动率处于历史相对高位，期权视角下当前沪铜市场情绪中性，当前位置价格多空力量相对均衡。后续应重点关注波动率曲面变化，以及隐含波动率是否向历史波动率收敛的交易机会。