核心观点

今年以来，铜价开启上涨行情，年内涨幅超10%。在5月中下旬，库存受限带来逼仓行情，铜价飙升已超过俄乌冲突爆发时高点，而6月铜价有所回调。铜价到底由什么因素决定？还会再度上涨么？

供需框架：铜博士从哪来？到哪去？金属铜的需求变动能较为灵敏的反映经济活动的起伏，故有“铜博士”之称。铜的产业链覆盖矿山采选、冶炼加工、应用消费以及废铜回收。精炼铜是观察铜产业的重要抓手。从供给端来看，长、短期供给均偏紧。精炼铜可以分为原生铜和再生铜，原生铜由采掘铜精矿冶炼得到，产量多集中于智利、秘鲁等高资源禀赋国家，当前全球铜矿资源和品位持续萎缩，再生铜占比较小，近年来供给呈上升趋势。从需求端来看，基本盘在发达经济体，增量盘在发展中经济体。发展中经济体推进工业化仍需建设电力网络，而发达经济体已实现工业化，主要需求是更新换代及维修。未来节能减排及AI数据的发展促使电网升级，拉动全球范围的用铜需求。中国精炼铜需求和产量占全球比重均超四成，位居世界第一。

价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？伦敦铜是价格体系的核心。复盘历史铜价波动，铜价受全球经济影响较大，2003年后主要受新兴市场带动。从铜的定价逻辑来看，铜价格主要受需求端因素影响。首先，铜价受实体供需影响明显，铜多用于工业生产，宏观经济周期与铜行业景气程度的联系较强；铜商品属性亦表现明显，与CRB现货指数走势相近。再次，投资因素也是推动铜价上行的一大动力，投资铜可抵御通胀。最后，避险因素对铜价也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动铜价走弱。从计量回归结果来看，铜价中枢方面，实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力，避险因子总体对铜价中枢的影响不大。铜价波动方面，实体因子也同样是主要解释，但近5年以来，投资和风险因子解释力度有所增加。

未来走势：铜博士还有投资机会吗？有。虽然逼空涨价行情或难再现，但未来长短期基本面将驱动铜价上涨。供给方面，短期ICSG下调2024年对铜产量增长的预测，长期存量铜矿品位下降，铜矿资源逐步枯竭，2025年及以后全球增量铜矿或将非常有限。需求方面，短期全球制造业扩张将大幅带动铜需求，中国地产边际回暖，全球央行“降息潮”带动全球制造业PMI回升。长期全球推进节能减排及能源转型，叠加AI行业发展，铜在新能源体系中发电、电网和用电端的用量激增，或将迎来长期增量需求。综合考虑影响铜价的主要因素，我们认为铜价仍有上涨空间。到今年年底，铜的价格中枢约在10230美元/吨，相较于6月近期9850美元/吨左右的价格，仍有近4%以上的潜在空间。但若出现美联储不降息或反向加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。

风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。

报告正文

今年以来，铜价开启上涨行情，年内涨幅超10%。在5月中下旬，库存受限导致逼仓，铜价飙升至超过俄乌冲突爆发时高点，但是，6月铜价有所回调。铜价到底由什么因素决定？还会再度上涨么？

1. 供需框架：铜博士从哪来？到哪去？

1.1 产业链：涉及流程长，下游应用多

铜博士是什么？铜是一种常见工业金属，具有高导电性和导热性，在自然界中主要以矿石的形式存在。金属铜的需求变动能较为灵敏的反映经济活动的起伏，故有“铜博士”之称。铜的产业链覆盖矿山采选、冶炼加工、应用消费以及废铜回收等各个环节。上游主要是对矿山进行开采和筛选，得到主要原料铜精矿；中游主要是冶炼环节，得到能直接用于加工的精炼铜；而下游是加工与应用，通过不同工艺将精炼铜加工成各种形状的铜材，如铜线、铜板、铜管、铜棒、铜箔等，主要应用于电力、家电、交通、建筑、电子等行业。当前，我国超九成的产业均会用到金属铜。

精炼铜供需结构如何？具体来看，连接上下游的精炼铜是观察铜产业的重要节点。从供给端来看，精炼铜来源可以分为原生铜和再生铜，由采掘铜精矿冶炼得到的为原生精炼铜，而回收来的废杂铜冶炼得到的为再生精炼铜。从需求端来看，工业需求为主导，金融需求比重非常小。而在工业需求中，电力占比约四成，其次分别为家电、电子、交通、建筑。

1.2 供给端：铜矿供给持续偏紧

原生铜和再生铜共同构成精炼铜的供给端，原生铜由铜矿冶炼而来，产量集中于高资源禀赋国家，当前铜矿资源和品位持续萎缩，长、短期供给均偏紧。再生铜占比不高，近年来供给呈上升趋势。

中国是精炼铜供给主要国家。从供给端来看，铜精矿挖掘冶炼而成的原生精炼铜是主要来源，而回收再利用的再生精炼铜占比不到20%，且波动较小。从国家分布来看，精炼铜的产量比较集中，中国是全球第一大精炼铜生产国，近年来占全球总产量比重不断上升，现已占据半壁江山。

原生精炼铜储量主要由铜精矿决定。具体来看供给端中的原生精炼铜，从上游铜精矿来看，其产量多集中于智利、秘鲁等资源禀赋较好的国家，2023年我国铜矿开采量排名第四。从企业分布来看，头部铜矿企业主导全球铜精矿供应，其中美国自由港、智利国家铜业和必和必拓为全球铜精矿前三大厂商。

产量大国也是储量大国。从铜精矿储量来看，智利、秘鲁、澳大利亚、刚果及俄罗斯等传统资源国储量较为丰富。此外，从产业发展的角度来看，可以使用储采比作为评价矿产资源保障程度的衡量指标，储采比越大指向资源保障程度越高。目前，全球平均储采比为45，而中国储采比仅为19.8，处于较低水平。

产能大于产量增速。值得注意的是，虽然全球铜精矿产能随着主要铜企资本开支增加而提升，但近两年矿山铜产量增速显著低于产能增速，主因铜矿资源逐步枯竭，推动全球矿山产能利用率下降。此外，铜矿供给多集中于社会较为不稳定的南美地区，近年来停产或减产事件频发亦扰动铜矿供给。

铜矿资源和品位持续萎缩。一方面，全球优质铜矿资源越来越难找，尤其在2015年后全球探获铜矿资源量极低，而铜矿探明到产出的周期或超过10年，2025年之后全球矿山产能的增量或将非常有限。另一方面，全球铜矿平均品位自1998年下降趋势明显，影响铜的真实产量及生产成本。

铜精矿未来供给如何？一方面，考虑到前期勘探结果以及现有铜矿品位下降的现状，未来铜矿存量供给或仍偏紧，推动下游冶炼厂综合加工费用（TC/RC）回落。另一方面，从生产成本来看，主要铜矿生产成本均位于LME平均铜价之下，亏损铜矿的比例或仅为2%，表明铜矿产量或已基本释放，但在全球利率仍高的背景下，现有铜价水平对于矿企新增供给吸引力或显不足。

再生精炼铜产量呈上升趋势。具体来看供给端中的再生精炼铜，全球再生精炼铜产量与铜价关系不大，或因其占总产量份额偏小。不过，铜精矿端供给偏紧或将刺激再生铜市场规模扩大，供给比重或将逐年增加。

1.3 需求端：发展中国家贡献增量，电力和家电耗铜较多

精炼铜需求端存量集中在发达经济体，增量则在发展中经济体中。这是因为发展中经济体推进工业化、城镇化，仍需大力建设电力网络，而发达经济体已经跨越这一阶段，现有主要需求是更新换代及维修，但未来全球节能减排及AI行业发展将促使发达经济体进一步进行电网升级，同步拉动全球范围的用铜需求。

需求端亦高度集中，中国是最大消费国。从需求端来看，在不同国家组中，发展中经济体消费比重持续上升至75%，发达经济体消费比重下降至24%。从具体国家来看，中国是全球第一大铜消费国，2023年占比近六成，美国次之但占比仅为6%，剩余国家份额分布较为均匀。值得注意的是，印度需求2023年增速超20%，处于较高水平。

电力和家用电器用铜量最大。从全球层面铜的用途来看，由于中国精炼铜的消费约占全球的六成，中国与全球用铜分布行业分布较为相似。本质上，铜的大额增量需求主要由新兴市场工业化、城镇化发展支撑，反映在行业上，则体现为电力是第一大用铜行业，家电次之。具体来看，电力行业用铜主要包含电源电线、配电网络及工业变压器和电机等电力设备，家用电器主要是制冷设备如空调、冰箱，交通行业包括新能源车、传统汽车以及铁路海运相关配件，建筑包括房屋内管道工程、建设装饰及通信用线等，电子行业则是下游消费电子等产品等。

电力用铜或继续攀升。中国作为铜的第一大消费国，相关行业经济指标与全球铜需求量具有一定相关性。从上游来看，在电力行业方面，一方面，发展中经济体如印度和越南等国家，为推进工业化城镇化，电力设施仍待完善，未来全球发电总量将持续增长。另一方面，随着能源转型推进，可再生能源份额也将逐步扩大。近年来，各国和地区纷纷出台节能减排政策，推动清洁能源产业发展，在光伏、风电的拉动下，绿色发电领域对铜的需求将逐渐爆发。

在下游终端应用中，家电行业方面，家用电器铜消费主要用于制冷设备制造，全球制冷家电用铜增速与中国的冰箱及空调产量增速相关。中国家电基本全面普及，当前已进入迭代升级新时期，其他发展中国家或将接力。

电车耗铜更多，交通用铜还会上升。终端应用的另一方面是交通行业，一方面，相较传统燃油车，金属铜主要用于电车的散热器、电机、充电桩、充电线等电子元件部位，每辆电车对铜需求的绝对量有所上升。另一方面，全球主要国家多数设定了汽车电动化目标，如中国提出2025年电动化率达到20%的目标，而美国提出尾气排放限制，2032年电动汽车占比达到三分之二，欧盟自2035年起禁售化石燃料新车。随着电动汽车市场的扩大，铜的需求将会持续增加。

建筑用铜仍受拖累。在建筑行业方面，目前我国房地产市场仍处于调整周期，尚未见底，或继续拖累建筑用铜量位于低位。尽管中国地产有所回落，其他新兴国家仍处于城镇化过程中，地产发展潜力较大，带动建筑用铜需求。电子行业方面，电子用铜主要集中在消费电子里的手机和集成电路等产品中，与销量趋势基本保持一致。

发达国家建筑用铜更多。从发达国家用铜角度来看，与中国等新兴市场不同，以美国为首的发达国家，是铜的存量需求的主要来源。由于发达国家实现工业化和城镇化，传统电力体系也没有大规模扩建的必要，其对应的主要需求行业便转为建筑，其次分别为电气电子、交通运输、消费品等行业。其中电气电子包括电力、电信、商用电子等。未来，清洁能源的发展以及AI数据中心的建设是新的增长动力，或推动相关配套电力设备的迭代升级，拉动铜消费增长。

美国地产回暖，或带动建筑用铜回升。在建筑和交通方面，建筑行业用铜增速与美国新宅开工增速走势一致，而随着降息逐步到来，美国房地产市场有望回暖，建筑用铜或将回升，美国交通用铜与其汽车产值增速走势一致。在电力和电子方面，未来AI数据中心的全面铺开将进一步增加电力行业的用铜需求。一方面，以美国为首的发达国家不断布局发展人工智能领域，需要构建相关基础设施。另一方面，也离不开更多、更先进的终端设备，相应带动增量电力和电子用铜需求。

金融需求比重小，但波动大。除实体经济对金属铜的需求外，金融投机领域也存在着对铜的需求。一方面，在总需求中，相比工业需求，铜的金融需求规模微乎其微。但另一方面，金融市场对铜的基本面较为敏感，与铜价波动也具有一定相关性。

价格如何从矿传导到铜？总体来看，在供给和需求决定后，价格将从铜矿逐步传导到精炼铜。精炼铜的供给主要由铜精矿主导，全球铜矿资源的稀缺性决定了其毛利率处于产业链中的高位，而精炼铜冶炼行业竞争激烈，由于产能不断扩张，价格受制于成本，行业利润不断走低。冶炼厂话语权非常弱，其利润即综合加工费TC/RC，由铜精矿和LME铜价之差决定。因此，冶炼厂综合加工费TC/RC可以看做铜精矿供需晴雨表，铜矿供应宽松时，加工费较高，当前TC/RC处于低位，指向铜精矿产量偏紧。

精炼铜价格与供需缺口关系密切。从精炼铜的供需缺口来看，自2010年以来，全球精炼铜整体便开始呈现供不应求的态势，2023年供给缺口有所回落。整体来看，LME铜价与精炼铜供需相关，供给存在缺口时，铜价上升，供给过剩时，铜价下降。

2. 价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？

从铜的定价逻辑来看，实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力，避险因子总体对铜价中枢的影响不大。实体因子也是铜价波动的主要解释，近五年来，投资和避险因子的解释力度有所增加。

铜价该看哪个？从价格体系来看，精炼铜定价可按交易地点和标的区分。按交易地点，可分为内外盘交易。外盘交易在国际市场进行，通常以美元计价，主要场所为伦敦金属交易所（LME）及纽约商品交易所（COMEX），前者在国际铜定价中占据主导地位。外盘市场较为透明有效，信息传递效率更高，资金流动更快故LME铜价和COMEX铜价基本一致。内盘交易在我国内地进行，主要场所是上海期货交易所（SHFE），通常以人民币计价。从价格走势上看，内外盘铜价走势高度同步，差异主要是汇率和税收所致。按标的分，一般分为现货价格和期货价格。现货价格国际上通用LME现货价，国内有上海有色网和长江市场现货报价等，期货价格主要有LME、SHFE、COMEX期货价，二者走势基本一致。

复盘历史铜价格波动，受全球经济影响较大。从长周期来看全球铜价波动历史，以2003年为界，在此之前发达国家经济变化是影响铜价的主要原因，而之后中国经济进入快速发展阶段，耗铜量逐渐占据全球半壁江山，推动铜价飞涨，行情迈入新阶段。

2003年前铜价主要受发达国家影响。第一阶段（1960年-1972年）战后经济的复苏和重建推动工业化快速发展，同时提升铜的供需，而需求消化供应，铜价较为平稳。第二阶段（1973-1986年）石油危机引发铜价震荡，发达国家经济受到严重冲击，导致铜价起伏明显。第三阶段（1987年-2002年）主要国家的经济起落引发铜价起伏。1990年前后，日本、西欧和美国等经济繁荣发展，用铜大幅增加，供不应求引发铜价上涨。而90年代末住友期铜事件及亚洲金融危机爆发大幅削弱对铜的需求量，铜价走弱。

2003年后中国经济发展带动铜价起飞。第四阶段（2003年-2007年）中国经济的强劲增长有力支撑铜价。中国工业化和城镇化进程加快，各行业百花齐放、蓬勃发展，对铜的需求量大增，叠加美元贬值等因素进一步放大铜价的上涨效应。第五阶段（2008年至今）经济形势风起云涌，带动铜价大起大落。美国次贷危机爆发后铜价暴跌，后又在量化宽松政策以及欧债危机影响下铜价波动显著增大。此后，新冠疫情、一系列地缘冲突等事件又使铜价起伏不定。

铜价主要受需求因素影响。从定价逻辑来看，铜作为一种金属种类的大宗商品，其价格由供给和需求共同决定，但由于铜的年产量增加比较平稳，铜的供给相对需求而言波动并不大，因此铜价主要由需求端所主导。我们可以参考铜的分项需求逻辑并结合现有文献，得到对铜价影响较大的指标因子，并按照不同的供给和需求来源及自身特点，归纳了三类对铜价格有显著影响的因子，接下来将对部分影响显著的因子展开详细分析。

首先，铜价受到实体供需的影响较大。一方面，铜多用于工业实体生产。反映生产现状的工业增加值增速与铜价增速具有较强的一致性，故宏观经济周期与铜行业景气程度的联系较强。同时，在本文第一部分对于供需缺口的讨论中发现，精炼铜的供需缺口与铜价走势亦具有较强的一致性。另一方面，铜商品属性表现明显。在多数时期，铜价与CRB现货指数具有明显的正相关关系，大宗商品价格上行时期，铜价往往也会跟随上涨。此外，铜作为一种工业金属会受到其他种类金属的替代效应影响。

其次，投资因素也是推动铜价上行的一大动力。一方面，铜价与通货膨胀水平呈现高度相关，部分投资者可以选择持有铜而非现金资产以抵御通货膨胀。另一方面，从历史数据来看，由于铜主要由美元定价，其价格与美元指数往往呈现负相关，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌。此外，COMEX铜期货价格和非商业净多头头寸的走势较为相关。

最后，避险因素对铜价也有一定影响。铜价与衡量风险的VIX波动率、经济政策不确定指数以及地缘政治风险指数多数呈现负相关关系。这是因为，铜价主要反映实体经济活动的相对强弱程度，而一般当市场处于高风险时期时，经济活动表现和预期普遍都较差，对应铜价也会有所走弱。

实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力。我们综合上述影响因素对铜价做统计回归分析，选取相关影响指标并构建成三大因子，分别包括实体因子、投资因子以及避险因子。结果显示，自2005年以来的拟合铜价和实际铜价走势较为一致，回归模型调整后的拟合优度在92%以上。从长周期铜价变动组成来看，近20年以来铜价中枢主要由实体因子主导，自2009年以来，投资因子的影响力度逐渐显现，而避险因子总体对铜价中枢的影响不大。

实体因子是对铜价波动的主要解释。从铜价波动中各因子的解释力度来看，实体需求的变动对于铜价波动的解释力度最大，尤其是近20年以来，占比将近八成。而近5年以来，虽然实体需求仍是铜价波动的主因，但投资和风险因子解释力度显著增加。伴随着新冠疫情、全球大通胀、俄乌冲突和巴以冲突等大型事件接连爆发，投资和避险因子的解释力度提升均超过4个百分点，这也与近来铜价因投机出现大幅波动的现状较为一致。

3. 未来走势：铜博士还会再度上涨么？

基于对铜定价的分析，我们认为，铜价年内上涨仍有一定概率。

首先，逼空涨价式行情或难再现。今年4月，欧美进一步采取措施对俄罗斯实施制裁，助推铜价出现一波短期上涨行情。一方面，由于COMEX交易所期铜对现货存在溢价，对冲基金过去一段时期通过看空铜、购入现货套利。但COMEX铜库存自年初开始持续去化，已降至近五年来相对低位，形成了多逼空的有利条件。另一方面，制裁导致属于俄罗斯的铜库存无法在交易所场内进行交割，而COMEX铜交割品种范围较窄，叠加俄铜库存交割运输受阻，空头回补进一步推动铜价上涨，使得铜价短期出现较大波动。但考虑到未来欧美增量制裁空间有限，铜逼空涨价行情短期或难再现。

其次，铜长、短期供给均较为紧张。短期来看供给，ICSG将2024年铜产量增长预测由去年10月的3.7%下调至0.5%，反映年内供给仍偏紧。长期来看，一方面，存量铜矿品位呈现持续下降趋势，而在全球利率仍高的背景下，现有铜价水平对于矿企（特别是中小型）新增产能的吸引力或显不足。另一方面，上游铜矿资源逐步枯竭，自2015年以来，全球新探获的铜矿资源显著减少，而从勘探到产出的过程周期或超10年，预计2025年及以后，全球增量铜矿或将非常有限。

再次，全球制造业扩张将大幅带动铜需求。短期来看需求，一方面，虽然国内房地产行业仍在调整，但随着各地刺激政策逐步实行，房地产销量已呈现边际回暖趋势。另一方面，从全球层面来看，全球国家央行“降息潮”也已出现，将带动全球制造业PMI回升。由于铜和实体工业的紧密联系，全球制造业的扩张也会大幅提升对铜的需求。此外，在地缘政治冲突中，基础设施是优先打击目标，战后重建电力、交通、建筑等均需要大量使用铜。

最后，能源转型和AI行业带动长周期铜的增量需求。长周期来看需求，在全球节能减排和绿色能源转型的背景下，叠加AI行业突飞猛进的发展，铜或将迎来10年以上级别的长期增量需求。从铜在新能源体系中的应用来看，首先，自绿色能源的上游发电端起，无论是太阳能还是风能，其每兆瓦发电所需的铜是化石燃料发电的数倍。其次，可再生能源的下游用户端中，传统汽车转型向电动车，平均耗铜量增加或超2.5倍，而欧盟、日本、美国和中国在内的主要经济体都提出了汽车电动化的战略。在AI行业的“基建”——数据中心建设中，需要通过铜缆等基础设施进行高速传输，而“铜芯片”微处理器能以更高速度运行。最后，新能源体系的链接中枢即电网，在上游发电和下游用电规模激增的背景下，同样面临着大规模扩建以及升级改造的增量需求。

总体来看，铜价仍有上涨空间。近期铜价回落影响因素较多，多头逼仓结束叠加需求偏弱，同时库存持续上涨，对铜价有所压制。但综合考虑影响铜价的各类因素，我们认为，伴随着供给端铜矿偏紧、需求端预期向好等情况，铜价仍有一定上涨空间，但短期或仍处在震荡波动阶段，而到今年年底，铜的价格中枢可能会突破10000美元/吨，相较6月近期9850美元/吨左右的价格，仍有将近4%以上的潜在空间。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。