宏观：上半年欧美经济体均保持正速增长，其中美国经济的韧性强于欧洲，在两者增长驱动下，全球制造业迎来了小幅回暖。货币政策方面，全球处于降息潮的初始阶段，欧央行已开启降息，预计美联储也将于下半年进行降息；相比海外端，国内上半年经济恢复呈现“前高后低”，在工业强劲和政策宽松背景下，通胀和社融的持续走弱反映出产能扩张遇上需求不足。

供应：上半年海外铜精矿产出的边际收紧推动铜精矿加工费的大幅下行，由此引发冶炼端减产的消息助推铜价上涨。不过后续较高的铜价吸引到各方渠道的粗铜和阳极铜流入市场，冶炼厂的原料相对有保障。放眼下半年，铜矿偏紧的现状难以改变，虽然近几年铜矿扩建项目多，但南美老矿山和巴拿马铜矿停产仍严重拖累铜精矿产出，考虑国内冶炼厂下半年检修较少，年中签订的长单价格下降超50美元/吨，后续冶炼厂仍有可能再次减产。

需求：消费端稳中有升，在国内稳增长促内需政策引领下，电网和家电端的传统消费端表现平稳；而去年增长亮眼的新能源端的风电、光伏、电动车则在上半年失去光芒，增速大幅放缓；地产端加速寻底拖累铜的消费；好在围绕AI的基础建设为铜消费领域带来了新的发展机遇，数据中心的升级和基站设备的5G化转型催生了对铜材的大量需求。放眼下半年，海外端消费预计开始走弱，国内消费需观察政策的落地情况，整体或与上半年持平。

预期走势：展望下半年，全球降息潮进入初期，资金面由紧转松的程度或强于经济由强转弱的规模，致使较强金融属性的铜受益，铜价易涨难跌。不过现阶段国内经济仍属于触底阶段，下半年国内经济是否得到有效好转将成为决定铜价走势的关键，若有效好转，叠加相对确定偏紧的矿端，铜价或再度上行破新高，若经济继续筑底，铜价或在【76000，82000】附近高位震荡。

风险提示：海外降息再度延后、国内经济未有效企稳、全球库存超预期垒库。

2024年上半年铜市场回顾

2024上半年铜价表现为重心快速上移，价格上涨幅度大于LME铜涨幅，截止6月27日，沪铜主力合约累计上涨13.1%。

第一阶段（1月——3月初）：一季度沪铜前两个月维持区间震荡，其中1月铜价先抑后扬，月初，海外就业市场紧张及美联储官员集体放鹰，打击3月降息预期，乐观情绪回落拖累铜价下跌。下旬，国内央行超预期宣布降准改善市场信心，而欧美经济制造业PMI数据回暖，提升经济软着陆预期，叠加铜精矿进口TC持续下跌后CSPT小组呼吁冶炼企业联合减产，供应趋紧担忧支撑铜价中枢上移。2月铜价延续先抑后扬走势，中国农历春节之前，铜价随着中国库存累积和权益市场下挫而回调，春节之后风险偏好回升和低加工费支撑铜价回升至3月初。

第二阶段（3月初——5月末）：铜价延续春节后的上涨趋势，一路高歌猛进再创历史新高。3月中旬，伴随海外降息预期前移和铜矿停产导致国内冶炼厂减产消息的发酵，宏观面和供需面共同推动铜期货和现货价格强势上攻，突破了近一年的高位压力区间【70000,71500】元/吨。之后，国内政治局会议等释放有利信号，经济数据的转好也印证了经济复苏，铜价持续走高。到了5月中旬，Comex铜挤仓事件越来越热，致使铜价出现激烈的挤空增势，最高达到88940元/吨，创出历史新高。

第三阶段（5月中——至今）：铜价走势回归价值本身，在5月20日达到88940元/吨后开始下跌，至今回落已超12%。主要因素：美国降息预期延后、美铜市场挤仓风险的平息、下游消费不愿承接较高价位的铜。

宏观面分析

2.1.降息启动在即，贸易保护延续

美国:安不忘危。美国经济在“货币紧缩+财政宽松”组合下维持了良好增长。预计CPI全年增速维持在3%上方，但三季度具备进一步下行基础。就业仍在缓慢走弱，失业率抬升或成为触发降息关键因素。银行压力稍有减轻，商业地产短期亦不构成显著威胁。财政扩张托底经济的同时也增加了通胀中枢上移的风险。我们对今年美国经济的基准预测是“通胀延续小幅回落、失业率温和上行、经济增速略高于潜在增速”的“软着陆”情景（65%概率)，年内至少有1次降息空间，大概率9月启动;美元指数和10年期美债收益率或先下后上，整体保持偏高，年末在103.5和4.3%附近。此外需留意“再通胀”(25%概率）带来的不降息风险，及“经济超预期放缓”(10%概率）带来大幅降息。

欧元区:温和复苏。欧元区高利率对通胀增速压制明显，而经济增长依旧羸弱。6月欧央行开启政策转向，我们预计9月和12月再分别降息25BP;若美联储仅降息一次，欧央行可能仅再降息一次。7月后缩表规模将从月均250亿扩大至325亿欧元，美欧央行也都会进入“边降息边缩表”新范式。政策利率降调有利需求小幅回升支持温和补库存，利于全球贸易改善。

展望下半年，美、法等国大选将是重点，拜登若连任或将维持现行产业政策、扩大财政支出、实施宽松移民政策,对外推行多边主义,中美关系存在变数;特朗普则可能更为激进，对内重视传统能源、加大减税力度、收紧移民政策，对外坚持“美国优先”孤立主义。欧美在下半年选举后可能均转右，对我国的贸易保护势头恐继续加强。

2.2.国内经济强复苏不及预期，政策有效性仍需考证

今年上半年，我国宏观经济稳步复苏有目共睹。支撑力量主要来自两方面：其一是我国工业生产部门上半年表现强劲；其二是我国稳增长政策频频出台。但也有经济指标表现不尽如人意，例如通胀长期处于低位、社融数据波动较大、房地产投资增速持续下滑等。在工业强劲和政策宽松背景下，通胀、社融、地产的表现差劲的根源在于产能扩张遇上需求不足。

展望下半年，在“产能扩张+需求不足”的组合下，经济和市场走向可能具有如下特点：

第一，全年5%的GDP增长目标预计能够顺利实现，节奏上，上半年增速或高于下半年。由于2023年一季度经济“开门红”后二季度明显走弱，对于2024年二季度构成了低基数，如无意外，2024年二季度GDP增速仍可能在5%以上。但在“产能扩张+需求不足”组合下，经济增长可能具有脉冲式特征，一波上冲后动能可能有所回落，2024年三季度和四季度，GDP环比增速很难达到一季度的高位，同比增速可能回落至5%下方。全年来看，实现5%的增长目标是大概率事件。

第二，制造业投资和出口仍将是经济增长的主要动力。2024年前几个月，制造业投资取得了接近两位数的高增长，对中国经济的稳增长做出了很大贡献。目前制造业投资增速既很难再创新高，也不易快速回落，大概率维持较强韧性。我们预计全年制造业投资增速可能位于8.5-9%区间，明显高于上年6.5%的增速，仍是经济增长第一动力。在全球制造业复苏背景下，短期内出口增速可能继续上行，其中以机械、家电为代表，不过需警惕保护主义的再次抬头。至于房地产和消费，更多地是慢变量而非快变量，年内或难有大幅变化。

第三，价格水平可能在低位徘徊一段时间后温和回升。“产能扩张+需求不足”组合下，经济总量不乏支撑因素，毕竟产能扩张和制造业投资增长能够贡献当期GDP，承压的主要是价格水平。下半年尤其是四季度，在低基数影响下，CPI和PPI都有望逐渐温和回升，CPI全年可能为0.5%左右，距离合意水平仍有不少距离，PPI全年可能为-1.2%左右，由负转正或发生在今年底明年初。诚然，CPI和PPI节奏上或均呈前低后高态势，逐渐回升是大概率事件。
3

铜需求分析

铜是全球经济发展必不可少的基本金属，下游需求涉及行业众多。2024年1-6月国内精铜表观消费量达到747.43万吨，同比增长6.5%。2023年国内对铜的第一应用下游是电力行业，占比接近铜总需求的一半，高达46.2%；其次是家电，下游需求占比达到14.3%；此外，交通运输、电子和建筑领域占铜需求总量的12.1%、8.6%、8.4%。

3.1.电网更新建设提速，电源新建放缓

2024年1-5月全国电网工程投资累计完成额1703亿元，同比+21.6%，5月单月完成额474亿元，同比+13.9%。2024年国家电网投资总规模预计超5000亿元，相比2023年的5275亿元可能小幅下滑。

5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》。其中提出，加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力。加快配电网改造，提升分布式新能源承载力。目前电网改造重点在于500kV及以上的超特高压环节和10kV以下的配网环节，当前市场对特高压建设认知充分，对配网端仍有分歧，配网改造主要是适应无源配电网向有源配电网转变下的新需求。我们认为，在大型风光基地项目建设并网工作稳步推进的背景下，基于国家能源局及国网的规划，为了服务好沙漠、戈壁、荒漠大型风电光伏基地建设，支撑和促进大型电源基地集约化开发、远距离外送，特高压及配套主网建设有望持续加速推进。不过相比城市中的中低压输电线路使用铜线作为材料，特高压输电线一般采用铝，用铜比例较少，铜更多用在围绕特高压建设的的变电站以及低压配电站中，一般变电容量越大变电站的单位耗铜量越少。此外，因上半年铜价出现明显上涨，电网公司按年初的投资预算可能无法消耗足够多的铜。

据数据显示，2024年以来220千伏及以上变电设备装机容量与220千伏及以上新增线路长度分别提升了1.6%和13.4%，属于中高压输变电端。而回顾电网工程投资累计完成额数据为同比+24.9%，因此我们预计在1-5月份智慧配电网占据新增电网投资的大头，而此配电端对铜的拉动作用显著强于特高压输电端建设。

2024年1-5月全国电源工程投资累计完成额2578亿元，同比+6.5%，其中5月完成666亿元，同比+13.5%。新能源装机快速提升使得电源工程投资额显著增长。2024年1-5月全国累计发电装机容量约1.16亿千瓦，同比+10.0%。其中，太阳能发电装机容量约7915万千瓦，同比增长29.3%；风电装机容量约1976万千瓦，同比增长20.8%。如果以风电耗铜量0.9万吨/GW和太阳能发电耗铜量0.45万吨/GW测算，以及风电15%增速和光伏10%增速来测算，今年两项合计铜消费预计仅新增5万吨。

通过与去年数据的对比，2024年电力投资从侧重电源投资转为重视电网投资。虽然电网建设相比电源建设，同等投资额将消耗更多体量的铜，但2024国家电网的目标投资总额比2023少200亿元，这使得电网投资也难以出现特别超预期的情况，因此我们预计2024年电力对铜的消费预计仅小幅增长10-15万吨。

3.2.海外对华加征电动汽车关税，新能源车增速放缓

铜主要用来做新能源汽车电动机的转子线圈，此外发电机和储存电池包也需要大量的铜。因为新能源汽车的电机内部需要大量使用线组，所以铜使用量相比于燃油汽车是全面增加。根据ICSG数据，传统汽车单车用铜量是23kg，混合动力电动汽车单车用铜量是40kg，插电式混合动力单车用铜量是60kg，而纯电动单车用铜量是83kg。

据统计局数据，2024年1-5月国内乘用汽车累计销量达到807.5万辆，同比上涨5.8%，其中新能源乘用汽车批发销量达363.6万辆，同比上涨30.6%，占汽车总销量的45%，占比继续提升。近期财政部下达2024年汽车以旧换新补贴，汽车以旧换新行动加速铺开：6月3日，财政部官网发布了《财政部下达2024年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算的通知》。通知指出，此次下达2024年财政贴息和奖补资金，用于2024年汽车以旧换新中央财政补贴资金预拨。我们认为，随着国家层面加速推动汽车大规模以旧换新，各级地方政府积极响应，密集部署汽车“以旧换新”激励政策，此类政策或将继续维持新能源汽车渗透率在45%以上，但新能源车销量的增速已在2024年边际放缓，未来渗透率看至50%左右。

欧盟6月12日正式宣布，拟在10%的关税基础上，对从中国进口的纯电和增程新能源汽车加征17.4%-38.1%不等的反补贴关税，本轮加征关税幅度低于此前市场预期，预计对新能源车出口影响相对有限，但后续仍需关注关税的更新情况和是否有更多国家加征关税。

展望下半年，我们预计新能源汽车渗透率预计增长放缓，同时技术的进步所带来的对铜用量的减少，也将拉低电车整体对铜的消耗，我们预计2024年中国新能源乘用车将达950万销量，同比增长26%，对应全年渗透率44%，汽车对于铜的消费或新增15-20万吨。

3.3.地产拖累铜消费

2024年上半年,全国新建商品房销售延续低位回升，主要得益于短期从中央到地方利好新政刺激，销售面积、金额同比降幅持续收窄，新开工、竣工止跌企稳，不过房企投资开发热情不及一季度，开发投资额累计同比降幅连续3个月走扩至10.1%。

2024年1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积688896万平方米，同比下降11.6%。房屋新开工面积30090万平方米，下降24.2%。其中，住宅新开工面积21760万平方米，下降25.0%。房屋竣工面积22245万平方米，下降20.1%。其中，住宅竣工面积16199万平方米，下降19.8%。今年以来，新开工、竣工双双较弱的格局并未出现实质性扭转，降幅始终保持在低位运行，但有逐步企稳之势。新开工面积累计降幅连续三个月收窄，1-5月降幅较1-4月继续收窄0.4pcts，5月新开工面积6580万平方米，环比上涨5.67%，同比下降22.7%，但从绝对量上看，企业新开工意愿依旧不高，5月新开工量是2014年以来单月次低（仅高于上月）。

6月北京出台楼市新政，至此四大一线城市的新政已全部落地，短期内有助于提升市场活跃度。中长期来看，基本面的修复及市场预期的持续改善或需要收储去库尽快落地形成实物量，促进市场在下一台阶达到供需新平衡。

对于下半年，我们认为行业楼市表现尚未复苏，在政策效果逐步实现的基础上，楼市呈现加速磨底，而地产对于铜的消耗，则呈现拖累作用，预计全年减少10-15万吨。

3.4.外销景气，白电产销全年高增

据产业在线数据，2024年1-5月国内空调、洗衣机、电冰箱累计产量达到9420万台、3459万台、834万台，同比上涨17.8%、12.9%、8.1%。

24年1-7月行业排产同比高增，上半年家电行业在以旧换新政策拉动下需求释放，出口呈现强复苏。内销方面，随着以旧换新政策落地，各地方政府因地制宜地推出补贴措施，考虑到家电产品进入集中换新以及平台渠道积极响应形成政策合力,我们测算政策有望撬动近1000亿元销售额,拉动2024年家电国内销售额同比增速达到8%。出口方面,新兴市场潜力十足，正逐步成为家电出口的重点方向，叠加北美市场补库等有利因素，我们测算2024年家电出口增速有望达到10%以上，表现强于内销。

不过二季度开始消费降级现象变严重，其中618大促期间大部分品类线上零售下滑，根据奥维云网W21-W24（ 2024.05.20-2024.06.16）数据测算，由于618活动错期影响，W21各品类销售同比大幅增长，W22-W24则出现回落，累计来看大部分品类销售额均有下滑，白电：空冰洗零售额分别同比-57%、-34%、-30%，量价均下滑，均价约6%~13%下滑幅度。

今年白色家电景气确定性强，下半年白色家电消费仍将维持强劲，我们预计将拉动铜消费15-20万吨。

3.5.海外消费走弱逐渐显著

美国是全球铜消费第二大国，建筑耗铜占比较高。近期美国房地产市场开始转弱，5月新屋销售总数年化录得61.9万户，为2023年11月以来新低，已开工的新建私人住宅折年数也创疫情后以来的新低，折年数仅127.7万套。同时美国消费者信心指数也开始回落，6月密歇根大学消费者信心初值65.6，预期72，前值69.1，连续第二个月大幅不及预期回落。其中，对未来1-2年实际收入增长预期跌至2012年6月以来最低。但制造业的景气仍使美国经济保持韧性，周五公布的6月美国Markit制造业和服务业PMI分别回升至51.7和55.1，高于预期和前值，均处在扩张区间，服务业和生产活动出现回暖态势，通胀降温以及未来的降息预期对企业信心有所提振。

放眼下半年，我们认为美国经济已开始走弱，高利率环境对地产、居民消费负向影响正逐渐显著，下半年整体需求或将延续回落的态势。
3.5 AI需求催化铜材新需求点

随着AI、大数据、云计算、大算力的发展，为数字经济领域带来了新的发展机遇，同时也为算力基础设施的建设提出了更高的要求，同时改变了数据处理、数据传输的原有框架，在此背景下，数据中心的升级和基站设备的5G化转型不仅催生了对铜材的大量需求，也对铜材质量提出了更高的要求。其中涉及了铜合金、铜带材、铜板带、铜箔、铜缆等多种铜产品，2023年全球仅PCB用铜量已达到了58万吨，随着算力基础设施投入的增加，预计2025年全球PCB和数据中心用铜规模将突破百万吨，未来用铜量具备较大增长空间，创造了用铜需求增量。

铜供应分析

4.1.全球矿端产量回升，但精矿短缺仍存

根据ICSG数据，2024年1-4月全球铜矿产量733万吨，同比+3.5%，根据我们统计的12家海外主要铜矿企业的24Q1产量合计为254.2万吨，同比+6%，环比-9%。Q1自由港北美地区、嘉能可Mutanda、英美资源LosBronces、安托LosPelambres铜产销量同比下降，主要因矿石品位下降，而Escondida、Collahuasi品位有所上升。不过减停产事件影响持续。第一量子CobrePanamá矿山生产中断自2023年11月起进入保护和安全管理阶段，仍未实现复产。

今年干扰问题明显严重到铜价，往年铜矿干扰率为5%，今年可能高达7-8%。铜矿干扰包括1、2023年11月巴拿马铜矿停产，该铜矿年度产量为35万吨；2、铜矿供给存在中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、ESG要求提高等，从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是市场长期看多铜的重要基本面因素之一。

回顾2024上半年，全球前两大产铜国智利和秘鲁铜产量延续回升，根据同花顺数据，2024年1-4月智利和秘鲁合计矿产铜为245.3万金属吨，同比+1.7%。其中智利2024年1-4月矿产铜为169.3万金属吨，同比+1.9%。而秘鲁2024年1-4月矿产铜为76.1万金属吨，同比+1.1%。目前强劲的铜价正在提振智利和秘鲁的矿业，同时嘉能可、托克和Mercuria等大宗商品巨头，也正为争夺铜矿的长期订单正打的不可开交，某种程度反映出铜矿供需中的一个关键问题：世界上有足够的精炼铜，但用于冶炼的铜精矿却严重短缺。

4.2.铜矿进口量增速放缓，再生铜供应回升

根据统计局数据，2024年1-4月国内铜精矿产量达到55.23万金属吨，同比-2.8%。进口矿方面，根据海关数据，2024年1-5月中国铜精矿累计进口量为1159万实物吨，同比+2.7%，预计金属量约为292万吨。全球铜矿长期资本开支偏低影响正逐步落地到现实铜矿开采端，铜矿新增量远不及预期，致使国内铜精矿进口的供应紧张程度不断加剧，而随着近两年国内冶炼产能的快速释放，铜矿的需求却越来越强，这使得现货加工费持续回落，冶炼亏损不断扩大。

再生铜方面，根据海关总署数据，2024年1-5月废铜进口98.1万实物吨，同比增长22.23%。美国、日本和欧洲等发达国家和地区已经处于再生铜的回收期，再生铜的供应量整体呈现上升的趋势。同时中国铜冶炼原料紧张，且再生铜加工优势明显，增加对海外再生铜的需求。年后以来铜价过快上涨，使得精废价差不断扩大，再生铜比精铜更具备加工优势，吸引国内利废企业持续增加海外再生铜采购。

4.3.冶炼产能持续扩张，冶炼利润较低

2024年中国铜粗炼和精炼产继续保持高速增长，根据SMM统计的数据，2024年中国铜粗炼和精炼产能分别新增11万吨和117万吨，而2025年粗炼产能和精炼产能将分别新增115万吨和27.5万吨

据统计局数据，1-5月我国精炼铜累计值为553.7万吨，累计同比+8.2%。受5月部分炼厂检修影响，5月产量仅录得108.9万吨，同比下滑0.8万吨。6月，国内预计仍有7家左右炼厂存在检修行为，检修影响量边际减少，我们预计6月电解铜产量略5月产量1-2万吨。

目前冶炼利润冶炼利润从盈利2023年均价1500元/吨左右降至亏损1500元/吨，表明铜精矿现货在市场仍相对紧俏，部分冶炼厂也因此减产。不过实际减产效果却大打折扣，铜精矿长单较高的利润和粗铜供应相对充裕提升冶炼厂生产动力，推升精铜产量。

虽然年内铜精矿加工费难以回升，但废铜冶炼为粗铜和进口的阳极铜预计仍将使冶炼厂原料充足，我们预计2024年国内精铜产量达到1480万吨，增速达到8%。

库存分析

截止6月28日，三大交易所加保税库的铜库存约为59.2万吨，比去年同期提升月35万吨，处于近三年的绝对高位，分区域来看，除COMEX交易所外，上期所、上海保税区、LME交易所库存都在大幅度增加，伦铜库存从去年同期7.2万吨的水平增长至至18万吨水平，上期所铜库存从去年同期6.8万吨水平提升至31.9万吨水平，上海保税区铜库存较同期小幅上升近0.6万吨至8.5万吨水平，而COMEX铜库存则同期下降2.1万吨至0.9万吨水平。目前国内铜社会库存约40万吨，也较去年同期的9万吨有大幅度提升。

与我们2023年报认为的相同，2024上半年全球铜显性库存中枢水平较2023年继续回升，累库幅度达到30-40万吨，高于预计的10-20万吨的水平。结构上，国内累库幅度强于海外，但累库对铜价的抑制效果较弱。
平衡表角度，年报中我们认为2024年为供需小幅过剩的一年，铜矿产量约增加60-70万吨。不过据观察，2024上半年受各种干扰因素影响，铜矿产出不及预期，更正为新增40-50万吨，整体精炼铜产量增加50-60万吨。相比供给，消费则在新能源产业和电力基建的拉动下稳定增长，结构上国内弱于海外，我们预计全年精炼铜边际增长60-70万吨，铜小幅过剩量约1.8万金属吨。

总结与展望

宏观：上半年欧美经济体均保持正速增长，其中美国经济的韧性强于欧洲，在两者增长驱动下，全球制造业迎来了小幅回暖。货币政策方面，全球处于降息潮的初始阶段，欧央行已开启降息，预计美联储也将于下半年进行降息；相比海外端，国内上半年经济恢复呈现“前高后低”，在工业强劲和政策宽松背景下，通胀和社融的持续走弱反映出产能扩张遇上需求不足。

供应：上半年海外铜精矿产出的边际收紧推动铜精矿加工费的大幅下行，由此引发冶炼端精铜减产的消息助推铜价上涨。不过后续较高的铜价吸引到各方渠道的粗铜和阳极铜流入市场，冶炼厂的原料相对有保障。放眼下半年，铜矿偏紧的现状难以改变，虽然近几年铜矿扩建项目多，但南美老矿山和巴拿马铜矿停产仍严重拖累铜精矿产出，考虑国内冶炼厂下半年检修较少，年中签订的长单价格下降超50美元/吨，后续冶炼厂仍有可能再次减产。

需求：消费端稳中有升，在国内稳增长促内需政策引领下，电网和家电端的传统消费端表现平稳；而去年增长亮眼的新能源端的风电、光伏、电动车则在上半年失去光芒，增速大幅放缓；地产端加速寻底拖累铜的消费；好在围绕AI的基础建设为铜消费领域带来了新的发展机遇，数据中心的升级和基站设备的5G化转型催生了对铜材的大量需求。放眼下半年，海外端消费预计开始走弱，国内消费需观察政策的落地情况，整体或与上半年持平。

预期走势：展望下半年，全球降息潮进入初期，资金面由紧转松的程度或强于经济由强转弱的规模，致使较强金融属性的铜受益，铜价易涨难跌。不过现阶段国内经济仍属于触底阶段，下半年国内经济是否得到有效好转将成为决定铜价走势的关键，若有效好转，叠加相对确定偏紧的矿端，铜价或再度上行破新高，若经济继续筑底，铜价或在【76000，82000】附近高位震荡。