近期铜价筑底回升，在5月下旬沪铜主力最高触及8.9万之后，市场对需求以及高库存担忧之下铜价上行乏力，同时传闻COMEX逼仓隐忧在其7月合约持仓量下降的推动下，沪铜主力一路回调至7.7万附近，近期随着铜矿长单TC谈判落地以及美国降息预期再次发酵，铜价再度走强。对于后市，我们认为，下半年原料端的问题会逐渐显现，长单TC已经受到供应端紧张而大幅下跌，同时国内废铜市场受到《公共竞争审查条例》影响利废企业减停产增加，废铜补充能力也较上半年下降，在炼厂盈利能力以及原料补充能力均下降的压力下，预计下半年冶炼厂被动减产增加，2024年全球精铜产量较2023年持平。需求端下半年关注重点在于国内财政刺激政策落地情况，新兴领域铜消费中期趋势仍健康，人工智能领域对铜需求拉动开始增加，但年内中国风电光伏投资放缓以及欧美对中国电动车加征关税使得新兴领域对铜需求拉动力量减弱，传统领域中美欧电网升级对冲建筑领域下滑，全球铜消费有望实现正增长，下半年全球库存有望转为去库，继续关注COMEX低库存情况导致的逼仓可能性。而宏观方面，美国下半年大选以及美联储在下半年至少一次降息预期令美元指数上下两难，但无论大选结果如何美国高债务、高利率、高通胀、低增长问题都将继续存在，全球去美元趋势将在中长期内存在，从而有利于铜价。整体判断，下半年铜价重心继续上移，三季度受需求压力表现震荡，四季度炼厂减产以及美国降息可能性预计将令铜价再创新高。
　　

　　
　　一、中美宏观经济分析
　　
　　财政刺激加大，中国下半年经济边际好转：上半年中国债券牛市股票熊市，市场对中国经济信心大幅下降，截止6月底，中国10年期国债收益率降至2.2%，30年期国债收益率降至2.43%，上证指数降至2967，虽然上半年地产刺激政策、特别国债发行、央行降息降准、设备更新和消费品以旧换新等多重政策刺激，但市场信心并未回归，宏观经济数据也表现疲弱，固定资产投资在地产和基建表现不佳影响下1-5月投资增速降至4%，地产投资下滑态势持续，基建投资增速也未发力1-5月投资增速6.7%，好在制造业投资表现较好，1-5月同比增速达9.6%，托底固定资产投资增速；CPI增速勉强回到0轴上方，社会消费品零售总额增速从年初5.5%降至5月的3.7%，对外贸易也表现一般，1-5月美元出口、进口增速2.7%、2.8%，人民币出口、进口增速6.1%、6.4%，传统的三驾马车全面熄火，市场期待已久的财政政策刺激也弱于预期，上半年由于公共财政收入和政府性基金收入均出现同比下降，资金到位不佳拖累财政支出增速，1-5月财政支出增速降至3.4%，据公开数据显示，2024年上半年全国地方政府债券发行总额约为3.5万亿元人民币，与去年同期相比下降了约20%。在当前经济预期持续偏弱情况下，政府加杠杆预期仍存在，货币政策宽松受到汇率制约，而刺激性财政政策不仅能为经济注入动力同时也能扭转长期债券收益率持续下行趋势，下半年专项债发行将加速，同时特别国债在5月下旬也开始发行，预计下半年财政刺激力度将会大于上半年，中国经济下半年形势将会好转。
　　

　　
　　美元在下半年依旧保持强势：上半年在美国通胀粘性以及劳动力市场韧性的支撑下，美联储持续推迟降息预期，美元指数和美债收益率受到支撑不断上行，但强美元及美债收益率环境下，贵金属与有色金属价格均大幅上行，预计其主要内在逻辑是在定价美元信用风险下降以及美国通胀顽固性，美债规模不断扩大且发行无纪律约束，巨额债务下美债利息支出占财政支出比重不断上升，截止今年一季度美债利息支出占财政支出比重达16%，创2002年以来新高，当前美国利息负担加重增加了美国借新债还旧债负担，而当前美国经济增速在明显放缓，一季度GDP环比折年率降至1.4%，前值3.4%，其中消费支出拉动率下降最为明显，而净出口拉动率已转为拖累，美国债务扩张缺乏经济增长基础，美国需要更高的经济增速来匹配其高债务、高通胀、高利率的经济特征，而从上半年铜金比与美债收益率的劈叉扩大来看，市场对美债的担忧在增加。
　　

　　
　　下半年美国的大选以及美联储的降息预期是关注重点，从第一轮总统辩论来看，特朗普当选可能性较大，特朗普当选贸易战将会加大，净出口对经济的拖累将加大，预计届时财政赤字也将继续扩大，当前美联储主要鹰派官员是沃勒和鲍曼，这两位也是当前美联储理事会中仅剩两名被特朗普任命的理事，叠加当前美联储利率观察数据，预计下半年美联储至少降息一次施压美元指数，考虑到在全球经济增速下滑之际欧洲大选集体向右转，美元指数或将在大选因素支撑下仍偏强，因此下半年市场或将再度出现高美元高收益率以及市场对贵金属大宗商品追逐增加的情况。
　　
　　二、基本面：下半年炼厂减产可能性增加
　　
　　2.1、2024全球铜矿供应减少
　　
　　根据ICSG统计1-4月全球铜矿供应较去年同期增加25万吨至733万吨，1-5月中国铜矿进口同比增2.7%至1159万吨；虽然上半年铜矿供应增加，但在中国和印尼冶炼产能扩张因素下，上半年全球铜矿供不应求，现货铜精矿TC出现负值，铜矿短缺成为市场关注焦点。
　　
　　根据彭博数据显示，2024年虽然新投项目产能继续释放，但由于社区冲突、罢工、停产和矿石质量下降等不利因素影响，预计2024年全球铜矿产量将下降1.7%至2177.7万吨。2024年铜矿新增产量前三矿山是Teck的QBII矿山，可能增加18万吨；洛阳钼业的TFM矿山，可能增加14万吨；俄罗斯的Udokan矿山，可能增加11万吨。2024年迄今为止造成供应中断的主要事件总计约49万吨，包括MMG Las Bambas矿的道路封锁、赞比亚Konkola铜矿的延迟投产、刚果Kolwezi因辐射水平升高而被暂停开采、Codelco在2024年的糟糕开局以及第一量子的Cobre Panama矿（35万吨）全年关闭，Taseko的直布罗陀矿罢工停产、智利的Spence矿可能发生罢工，再加上其他矿山因品位下降的减产以及产量下降，预计2024年矿山中断量150万吨。
　　
　　进入2025年，矿山供应不确定性较大，从2025年长单TC来看，2025年铜矿供应是不容乐观的，6月27日Antofagasta与部分中国冶炼厂就2025年50%的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定为23.25美元/干吨及2.325美分/磅，日韩冶炼厂也是这个数字。而从彭博统计数据来看，2025年全球铜矿供应增长预计主要将来自六个矿山Oyu Tolgoi、Kamoa、Codelco、Las Bambas、Cobre Panama和Udokan，但这些矿山产量增长都有风险，Oyu Tolgoi地下矿开采比例逐渐增加且在7月初传出力拓与蒙古铜矿工人谈判陷僵局恐引发新一轮罢工潮、Codelco的运营记录并不表明会迅速好转、Las Bambas有着长期的社区破坏历史、Cobre Panama的重启可能是一个多年的过程、Udokan可能会在俄罗斯制裁期间为设备而苦苦挣扎，如果这些矿山能顺利恢复产量，2025年开采的铜供应可能会增长3.5-4.5%。整体上来看，当前市场对远期的铜矿供应偏悲观，但若一些大型矿山在2025年能顺利恢复生产或产量顺利爬坡，2025年全球铜矿供应增量将大幅增加，矿端对铜价的支撑有削弱可能性。
　　

　　
　　废产粗铜供应增加：1-5月中国废铜进口同比增加22%至98万吨，国产旧废金属量同比下降1%至48万吨，中国再生电解铜产量同比增8%至131万吨，ICSG统计1-4月全球再生精铜产量上半年废铜产量同比增2.1%至154万吨，上半年废铜补充力度大，年初至6月中旬精废价差都在1500以上，最高达4600，废铜替代优势明显，废铜供应力度加大，今年由于铜矿中断量大铜矿供不应求，冶炼厂对废铜产冷料需求将持续存在，下半年废铜供应预计将继续补充炼厂原料需求，根据彭博统计2024年全球再生精铜产量将达到486万吨，ICSG统计2023年全球再生精铜产量452万吨，增速达7.5%
　　

　　
　　2.2、2024年全球精铜产量与去年持平
　　
　　上半年全球精铜产量在中国炼厂产出增长的带动下实现小幅增加，ICSG统计1-4月全球精铜产量915万吨，同比增20万吨，统计1-5月中国精铜产量491万吨，同比增27万吨；上半年虽全球铜矿供应紧张，但废铜补充增加，废产阳极板盈利情况好于废铜杆，利废企业转产阳极板增加，冶炼企业上半年精炼端并未受到精矿供应不足影响。
　　
　　下半年全球精铜产量预计将出现同比下降，由于全球铜矿产量下降影响，矿产电解铜产量将出现同比下降，而再生铜产量将继续增长，当前全球冶炼产能过剩，平均产能利用率在85%附近，原料端制约着精铜产量，根据上文对全球2024年矿和再生铜分析，以及精矿冶炼回收率98%水平下，预计2024年全球原生铜产量下降36.5万吨，再生铜产量增加34万吨，整体上2024年全球精铜产量与2023年持平。
　　

　　
　　2.3、全球消费主要增量来自于新能源领域
　　
　　1）国内铜材产量增速放缓，海外库存局部紧张
　　
　　中国1-5月中国铜材产量同比增0.6%至862万吨、进口同比减25%至37.44万吨，铜材端消费表现疲弱；中国1-5月精铜表观消费 废铜直接利用同比增加2.4%，从铜市平衡表测算的消费情况要好于铜材产量情况，预计部分铜是进入工厂原料库存。截止6月底，统计国内社库总量达40万吨，库存水平处于2016年以来同期最高，再加上部分隐性库存增加，预计下半年国内库存压力大。
　　
　　海外市场在1-6月库存呈小幅累库0.4万吨，其中LME累库1.3万吨，COMEX去库0.9万吨，5月中旬COMEX市场出现逼仓，该地极低库存以及投机资金助推下，逼仓风险升温，截止6月底COMEX库存依旧处于极低水平，且合约呈BACK结构，而SHFE和LME市场均呈contango结构，COMEX市场逼仓风险仍未解除。海外现货呈局部紧张但整体宽松态势。
　　

　　
　　2）“铝代铜”短期影响有限，但空调领域有隐忧
　　
　　在电力领域，能实现铝代铜的领域主要集中在电线电缆，发电机、变压器以及相关设备都不太可能发生铜被替代。发电端，传统发电端铜替代可能性较小，可能铝代铜的领域主要是在新能源发电，而新能源发电里能被铝替代的铜缆线大多已经被替代，未来进一步替代空间有限，光伏发电中连接逆变器、箱式变压器以及主变压器之间的电线电缆大部分已经被铝替代，海上风电海底电缆只能用铜导体，陆上风电集电电路已基本被铝替代，集电电路主要分为架空和电缆，其中电缆占比30%，且在2020年基本被铝缆替代，可以看出未来发电端出现铝代铜的空间已经不大。输电端，架空线基本是铝线缆，而电缆线是建议使用铜线缆，由于技术限制，输电端几乎无铜替代。配电端，耗铜线路主要是10KV和35KV配电线路，其中10KV配电线路占比90%，35KV配电线路国家建议用铜线缆，基本上该领域很难出现铝代铜现象，而10KV没有强制规定，可以出现铝代铜，不过随着城市推进架空线路入地，地缆在配电线路中的比例增加，而地缆一般是采用铜芯线缆。综合来看，在电力领域出现铝代铜主要是发电端和配电端，输电端受技术因素制约，而在发电端由于铝代铜已经发生未来进一步被替代的空间有限，配电端虽然在10KV配电线路可以出现铝代铜，但随着城市架空线路入地，地缆主要使用铜缆，预计配电端铜消费占比将回升，因此电力领域铝代铜对铜消费威胁暂有限。
　　
　　家电领域，铝代铜领域主要集中在空调，空调耗铜主要发生在冷凝器、蒸发器、内外连接管以及电机领域，在6月末格力2023年股东大会上，董明珠表示：“现在已经有部分空调企业开始用铝代替铜作为原材料。目前来看，如果采用铝来替代，它的耐久性和稳定性现在不敢保证。所以，在没有百分之百的把握之前，格力就绝对不会使用铝代铜。但我们对铝代铜的研究并没有停步。”美的在6月25日获得“微通道换热器及电器设备”，空调铝换热器技术储备已经完成。当前空调领域降价促销白热化，虽然头部企业已有完成技术储备，但竞争对手的声音、消费者消费认知以及技术制约，短期空调领域铝代铜尚不能成为国内行业共识，但若铜价持续上涨且铜铝比不断扩大，预计铝代铜研发将加大以及消费降级，空调领域铜消费密度将呈趋势性下降。
　　
　　3）新兴领域铜消费快速增长
　　
　　2024年1-5月世界汽车销量3566万台，同比增长3%。中国1-5月汽车销量1149.6万台，同比增长8.3%，中国汽车市场恢复较强，主要是由于中国新能源车销售强劲，1-5月全球新能源车销量同比增19.8%至551.5万台，渗透率达15.5%，1-5月中国新能车销量同比增32.5%至389万台，渗透率达33.9%，其中1-5月中国新能车出口同比增13.7%至51.9万台。2024年欧美对中国电动车展开贸易限制预计将部分拖累中国新能车产销，预计2024年全球汽车产量同比增速5%，新能车增速20%，以单辆纯电车、混动车耗铜 80KG、61KG计算，预计2024年全球车市耗铜增长23万吨，电动汽车经济性的提高将支持电动车渗透率的持续增长，但随着制造商寻求削减成本，这带来了更低的铜强度，纯电车耗铜量将目前的80公斤降至2030年的66公斤/辆。BNEF预计插电式电动汽车（PHEV）及其电池电动汽车（BEV）的渗透率到2030年达到45%，到2035年达到60%，与汽车相关的铜需求可能会增加240多万吨，达到540万吨，电动汽车将占所有运输相关使用量的60%。
　　
　　新能源的建设在2024年放缓，1-5月中国光伏、风电新增装机79.15GW，、19.76GW，其投资增速分别为-1.2%、2.4%，去年同期增速分别为140.3%、41.8%，今年中国风能和太阳能的建设明显放缓。欧洲光伏协会预测2024年高中低情形下全球光伏装机量分别为647、544、481GW，根据目前中国形势看，预计2024年全球光伏装机量可能只有461GW，较去年增加14GW；全球风能理事协会预计2024年全球风能新增装机131GW，较去年增加14GW，预计陆风增长7GW至113GW，海风增长7GW至18GW，预计海上风电每GW装机需要消耗12650吨铜，陆上风电每GW装机需要消耗4700吨铜，光伏系统每GW装机需要消耗5250吨铜。预计2024年新能源耗铜增长20万吨；虽然2024年新能源增速放缓，但2025-2028年无论是欧洲光伏协会还是全球风能理事协会都对行业给出10%以上增速，新能源装机的增长对铜需求的支撑将继续存在
　　
　　人工智能领域耗铜在上半年开始进入大众视野，AI行业迅速发展拉动了AI数据中心的建设，英伟达GB200超级芯片引发市场对铜连接器高度关注，据戴德梁行数据2023年全球数据中心新增装机规模为7.1GW，而1MW数据中心用铜量为65.8吨，则2023年全球数据中心用铜量为46.7万吨，中商产业研究院发布的《2018—2025全球与中国数据中心市场现状及未来发展趋势报告》显示，2023年全球数据中心市场规模约为822亿美元，同比增长10.04%；预计2024年全球数据中心市场规模将达904亿美元，同比增速10%。若数据中心装机规模增速与市场规模一致，那么2024年数据中心耗铜将增肌6.6万吨。GB200有望在今年9月量产，年内预计对铜消费拉动有限。
　　

　　
　　4）传统领域：电网升级对冲疲软的建筑领域
　　
　　全球绿色经济以及智能化浪潮提升了对电网升级改造的需求，根据彭博研究，为了匹配全球再生能源与电动车发展，全球电网全面升级改革能会使投资从目前约3亿美元的平均支出翻一番，输配电线路增长以及地上、地下和海底电缆的铜强度的增加，到2032年电网铜消耗量可能会跃升44%。今年上半年电网投资表现向好，1-5月电网投资增速达21.6%至1703亿元，电源投资受太阳能风能投资放缓拖累投资增速6.5%至2578亿元，海外电网投资增速有望扩大，美国能源部在2023年10月份拨款35亿美元加强电网建设并在今年先后发布两份文件：《创新型电网部署启动报告》及清洁能源并网全新路线图，均直指电网优化升级。欧洲电网由于扩张不足、基建老化、灵活性缺乏，欧盟部分区域电网容量已达到极限，欧洲在2023年11月24日欧盟委员会拟制定一项规模高达5840亿欧元的电网投资计划，年均投资额较2022年实际规模增长10-20%；欧美也正在加大电网升级改造，预计电网领域铜消费将增长。
　　
　　中国地产低迷拖累铜消费，今年1-5月房地产投资、开工、竣工增速分别为-10.1%、-24.2%、-20.1%，下半年虽然财政刺激落地，但预计中国经济摆脱逆风期还需时间，继续看跌地产需求。美国1-5月新建住宅同比跌2.9%，高利率令美国地产降温。随着全球主要发达经济体人口老龄化以及城市化和工业化的成熟，房地产市场可能持续低迷，印度和一些较小的亚洲经济体正处于工业化周期的早期阶段，但就大宗商品需求而言，它们的规模不太可能完全抵消中国在未来十年的衰退。