近期铜价企稳回升。主要原因是随着估值修复，波动率和持仓高位回落后企稳；美联储降息预期也在增加，导致美元回落给与支撑；国内也期盼政策预期；comex又有可能挤仓。但是需求确实是一般，库存还在高位。下半年，仍逢低入多操作为主，下方支撑关注75000-77000区域。大幅下行风险来自于：矿紧缺短期被证伪、中美共振衰退等，也要做好风险应对。
　　
　　宏观存变数
　　
　　下半年，美国随着财政继续发力 超额储蓄耗尽 高利率抑制 薪资增速趋稳，或将是软着陆；欧元区虽然基本面动能不强，但已有低位回暖迹象，叠加欧央行开启降息，预计缓慢复苏局面；中国居民缩杠杆，中央财政需要加杠杆来对冲，但内外部约束下难以充分释放，后续期待三中全会、地产等政策效果，下有底的缓慢回升状态。下半年，中美欧特别是美欧补库周期的到来对全球经济特别是制造业的稳步回升有重要作用。但是补库力度不要期望过高，力度可能偏弱，因为高利率压制以及不算低的库销比。在欧美补库的带动下，下半年全球制造业周期或继续回暖。2024年以来的制造业景气回升，而且回升具有普遍性，全球进入一轮制造业扩张周期。
　　
　　基准情境下，预计降息1次。美联储强调降息依然依数据而定, 且调整取决于整体数据，而不仅是通胀数据。降息预期的变化与经济数据较为相关，而经济基本面与金融条件指数的松紧驱动有关。5月份金融条件指数再次转为宽松。6月份预计进一步宽松，美债利率下行、信用利差未扩、美股新高；加上财政支出增加，后续经济数据有再度走强的可能性，这会限制降息的概率。所以美联储保持鹰派，引导市场越不预期降息，才越可能促成降息；越预期降息，金融条件宽松，反而只会使得降息被推后。我们对美国核心PCE的预估来看，满足美联储通胀目标也是较难的，所以也要做好今年不降息的风险应对。
　　
　　精铜产量或受影响
　　
　　目前统计来看，2024年增量较为明显，项目包括Kamoa-Kakula、TFM/KFM、Oyu Tolgoi、QB2、Lonshi等，增量有70万吨，但多数在做过产量指引的大型企业中，未在上述企业的增量仅有11万吨。数据中还包括湿法铜，大的矿山中剔除掉洛阳钼业，11万吨的增量中有10万吨的湿法，由此矿的供应增量预计约为28万吨，那2024年铜矿增速估计为1.3%。1-4月份精铜矿增量已经有约27万吨了，考虑到未统计到的小矿山，那下半年可增的量也十分有限。国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2024年铜矿产量最新修正的增速是0.50%，仅增加10万吨。目前来看，有所低估。2025年增速会回升，可能考虑到巴拿马铜矿或复产、以及巨龙二期投产、卡莫阿三期等项目爬产等原因。
　　
　　2024年，国内外冶炼新增产能十分可观，2024年海外新增冶炼产能100万吨，Gresik 新增40万吨产能，PT Amman在印尼的20万吨铜冶炼产能预计将于2024年完成、还有Adani40万吨产能。国内2023年新增粗炼产能68万吨，2024年新增粗炼产能61万吨。考虑到2023年产能的爬产，2024年国内外产能增量合计200多万吨，远高于精矿供给。但产能不等同于产量，矿的紧缺限制了精铜产能的释放。ICSG预测的数据显示，2024年精铜增量约为73万吨。SMM数据显示，1-6月份，国内精铜产量增加了34万吨；但进入三季度，若精矿供应仍未缓解，废铜、阳极铜进口难有大增量，届时原料可能会吃紧，可跟踪粗铜加工费、精废价差等及时了解供需情况。
　　
　　库存仍需去化
　　
　　长期角度看，需求因新能源、美欧等再工业化、印度等大国崛起而持续增长。2024年下半年，基准情景下，我们预计2024-2025年全球精铜需求增速分别为 2.0/ 3.3%，其中新能源用铜为主要驱动力。结合SMM、ICSG等数据测算，新能源用铜占比由2020年的5%增长至2025年的16%，不过2024-2025年增速下滑明显，分别下滑至18%、15%；传统领域上，海外虽受高利率压制，但新兴国家需求增速有提升；国内竣工很差，但电网投资、家电等增速有提升。
　　
　　上半年，国内累库远超市场预期，社会库存由年初的不到8万吨增至6月份最高的45万吨，位于2019年至今第二高的水平，仅次于2020年疫情时。目前社会库存已有回落的迹象，价格回调对库存的下降有助推作用；去库时间上，2021-2022年上半年出现过7万以上的高价格，21年直到6月份库存才开始回落，22年本身累库就非常低。今年铜价最高接近9万，也是直到6月份库存才开始回落。下半年，库存或季节性回落，下降的幅度还是要关注需求恢复情况。此外，comex库存也要重点关注，目前库存仍然很低，但持仓仍然很高，有再次挤仓的风险。
　　
　　综上，下半年，长期供需缺口逻辑仍较为坚实，美元信用边际受损、货币转向宽松的大的方向未变，由此长期趋势仍是偏多的。但金融资本入场需宏观、产业利多再次共振发酵，当前仍处于持仓下行、波动率回落的阶段，待两者企稳，跟踪高频数据若宏观、产业利空兑现或利多出现，可逢低介入，期望于金融资本介入后的加速兑现。下方支撑关注75000-77000区域。大幅下行风险来自于：矿紧缺短期被证伪、中美共振衰退等，也要做好风险应对。