东兴证券发布研报称，从资源产出角度观察，2023年全球铝土矿产量约4亿吨，其中澳大利亚、几内亚和中国产量占全球总产量72%(CR3)，综合显示行业供给端具有强垄断性特征。按产能角度计算，截止2023年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量或已增至2.06亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长1.76亿吨(+88%)及1.4亿吨(112%)。考虑到中国铝土矿年供给量已不足0.7亿吨，显示中国年铝土矿供给缺口或已升至1.3亿吨之上。此外，铝土矿价格传导机制顺畅，行业高景气度持续或提振行业估值及配置价值。

东兴证券主要观点如下：

全球铝土矿资源分布及产出高度集中

从资源总量角度观察，全球铝土矿总资源储量约550-750亿吨至少可满足全球铝工业约75年的需求。从资源分布角度观察，几内亚(74亿吨，24.9%)、越南(58亿吨，19.5%)及澳大利亚(35亿吨，11.8%)合计占全球铝土矿资源总量的56.1%(CR3；含巴西及牙买加的行业CR5=71.9%)；从资源产出角度观察，2023年全球铝土矿产量约4亿吨，其中澳大利亚、几内亚和中国产量占全球总产量72%(CR3)，综合显示行业供给端具有强垄断性特征。

中国铝土矿资源分布具有矿床集中性特点，铝土矿供给已显现结构性收缩

中国铝土矿资源主要分布于广西(30%)、河南(24.4%)、贵州(24.1%)及山西(13.37%)，四省储量占全国铝土矿总储量91%以上。中国的铝土矿总储量为7.1亿吨，仅占全球铝土矿资源量的2.39%，按储量消耗比计算，其可维系时间仅约7.53年。从产量角度观察，2020-2023年中国铝土矿供给年均复合增长率-11%，其中2023年全国铝土矿产量降至6552万吨，较2020年的9270万吨已下跌29%。环保、安全控制以及矿石品位下降等因素仍将对中国铝土矿的供给状态产生扰动冲击，中国铝土矿的实际有效供给或仍将承压。

中国铝土矿进口依赖度极高，进口矿石具有显著成本优势

2023年中国铝土矿进口量升至1.416亿吨，相当于自身年产量的2.16倍，中国铝土矿的对外依存度已从2020年的78.6%攀升至2023年的86.1%。其中几内亚及澳大利亚是中国铝土矿进口的主要来源地，2023年二者占中国进口总比例超过94.7%(几内亚占比超70%)，铝土矿进口区域的高集中度意味着矿端供给可能遭受的事件性风险攀升。

此外，进口矿石较国产矿石具有显著的生产成本优势。境外铝土矿如几内亚、澳大利亚的矿石类型为三水软铝石，矿石具有高铝硅比特点，其生产氧化铝所需温度及压力等能耗要求较低，按生产1吨氧化铝所对应的标准煤消耗量观察，中国铝土矿的生产吨氧化铝成本要较境外铝土矿高出至少约0.5吨标准煤的能源消耗，以1吨标准煤1040元计算，0.5吨相当于520元，意味着中国生产吨氧化铝成本较几内亚上升23%。因此，国内铝土矿的使用进口铝土矿占比极高，比如：山东氧化铝产能占全国比例28.7%，山东进口铝土矿消费占比100%。

全球氧化铝行业强增长推动铝土矿需求规模明显扩张

全球氧化铝总产能由2014年至2023年间增长87.8%至1.88亿吨，而全球氧化铝产量同期增长29.6%至1.4亿吨。按产能角度计算，截止2023年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量或已增至2.06亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长1.76亿吨(+88%)及1.4亿吨(112%)。考虑到中国铝土矿年供给量已不足0.7亿吨，显示中国年铝土矿供给缺口或已升至1.3亿吨之上。这意味着中国对铝土矿的进口依赖度或长期维持于63%之上。

铝土矿价格传导机制顺畅，行业高景气度持续或提振行业估值及配置价值

铝土矿占氧化铝生产成本约47%，从近5年的历史价格走势拟合性观察，二者价格的波动呈明显联动效应，长期相关性高达83.5%。此外，尽管铝土矿占电解铝的直接生产成本约17%，但铝土矿与电解铝价格的相关性亦达63.4%，整体显示铝土矿价格的波动在铝产业链中的有效传导。

另一方面，铝行业的配置有效性受铝土矿价格中枢抬升而显现积极。20Q3至24Q1期间，全国铝土矿季度平均价格稳定上涨30.8%，而与之对应的公募基金在铝行业配置比例则同期由0.01%升至0.62%，铝行业平均PE(TTM)亦由30X降至13X，综合显示铝土矿定价中枢系统性抬升后对行业配置有效性的推动。鉴于全球铝土矿供需紧张问题或仍持续，氧化铝及铝产品价格长期定价逻辑在产业链供给刚性化程度显现下仍易涨难跌，铝上游行业或维持高景气度，这有助于行业估值的提升及配置价值的显现。

风险提示：铝土矿资源国政策/政治风险、全球氧化铝新增/复产产能超预期、国内消费不及预期。