摘要：来自中国方面的政策巨变不仅推动了铜价的上行，也使得所有与中国相关的风险资产的定价得以重估。目前铜价上涨的宏观与微观基础相较于上半年的上涨更加扎实，这决定了铜价的下方支撑会更加牢固，而中国方面政策的不断加码，可以看做均值回归的一种状态，10000美元/吨左右是相对合理估值，进一步往上需要看到美国确定软着陆，或者中国政策对托底经济和商品需求有明显迹象。

1、上周金铜强势上行

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.28%，白银上涨1.32%；沪金2412合约上涨1.49%，沪银2412合约上涨4.20%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+5.91%、+3.89%。

2、中国政策巨变，美国展现韧性

虽然上涨主要来自中国政策变化的推动，但海外整体情况依然反映出经济的韧性。周初欧美主要经济体PMI虽然表现较弱，但是可能也基本都被市场预料在内，周后期美国公布的多项经济数据，包括初请失业金、零售销售等，大部分表现都好于预期或前值，展现出了一定的经济韧性。往后看，国庆期间公布的劳动力市场数据可能至关重要。

3、金价屡创新高

周内美国包含初请失业金人数、耐用品订单等经济数据表现较好，软着陆预期依然成为市场交易的主旋律，而核心PCE环比回落进一步支持通胀放缓预期，美元指数、美债利率由此回落，金价再度上行。美国降息周期下，若经济软着陆预期未发生转变，贵金属价格将依然得以支撑，中长期金价仍有上行空间。

一、基本金属市场复盘

COMEX铜价上周显著上涨，虽然上涨主要来自中国政策变化的推动，但海外整体情况依然反映出经济的韧性。周初欧美主要经济体PMI虽然表现较弱，但是可能也基本都被市场预料在内，周后期美国公布的多项经济数据，包括初请失业金、零售销售等，大部分表现都好于预期或前值，展现出了一定的经济韧性。往后看，国庆期间公布的劳动力市场数据可能至关重要。

上周SHFE铜价大幅上涨，来自中国方面的政策巨变不仅推动了铜价的上行，也使得所有与中国相关的风险资产的定价得以重估。目前铜价上涨的宏观与微观基础相较于上半年的上涨更加扎实，这决定了铜价的下方支撑会更加牢固，而中国方面政策的不断加码，可以看做均值回归的一种状态，10000美元/吨左右是相对合理估值，进一步往上需要看到美国确定软着陆，或者中国政策对托底经济和商品需求有明显迹象。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存来到6万吨水平，上周交仓甚至有加速迹象。有传言表示，COMEX铜的交仓可能持续至年底，如果真的如此，那么月差还是将以contango为主，并没有太好的机会。

SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端呈现Back结构、远端维持contango结构。进入9月之后的去库情况也符合预期，根据我们的了解，有理由相信去库会持续到11月。因此我们认为月差还是可以有一定的行情可以期待，当然月差的上限不会太高，会受到进口的抑制，同时目前价格上涨至相对高位，对下游采购可能会有一定影响。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续回升，与价格反弹匹配，预计中国一系列政策落地后，多空双方的博弈会更加显著。

二、贵金属市场复盘

1.贵金属市场观察

上周金价再创历史新高，银价有所跟随，COMEX金银于2639-2709美元/盎司、30.7-33.1美元/盎司区间内运行。周内美国包含初请失业金人数、耐用品订单等经济数据表现较好，软着陆预期依然成为市场交易的主旋律，而核心PCE环比回落进一步支持通胀放缓预期，美元指数、美债利率由此回落，金价再度上行。

上周，黄金涨幅强于白银，金银比较前期震荡上行；铜价涨幅强于黄金，金铜比震荡下行；原油价格较前期下跌，金油比较前期上行。

黄金VIX持续上行，市场的恐慌情绪持续增强，避险需求增加。

近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差有所增加，白银内外价差有所扩大；黄金与白银内外比价持续回落。

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目前铜价上涨的宏观与微观基础相较于上半年的上涨更加扎实，这决定了铜价的下方支撑会更加牢固，而中国方面政策的不断加码，可以看做均值回归的一种状态，10000美元/吨左右是相对合理估值，进一步往上需要看到美国确定软着陆，或者中国政策对托底经济和商品需求有明显迹象。

美国降息周期下，若经济软着陆预期未发生转变，贵金属价格将依然得以支撑，中长期金价仍有上行空间。

关注及风险提示：美国PMI、JOLTs职位空缺、ADP就业人数、初请失业金人数、失业率、非农数据等。