要点：

宏观面上，美国最新公布的非农就业数据爆表，给正在降息的美联储货币政策带来变数，目前市场对美联储11月降息50个基点的预期大幅降温，甚至已开始交易11月暂停降息的预期。短期美元走强、流动性收紧令铜价有所承压，但国内政策组合拳的出台对铜价有一定支撑作用。

基本面上，供给端，全球铜矿面临供需偏紧格局，边际略有宽松迹象。而国内废铜供应趋紧、阳极板加工费下滑则使得冶炼厂被动减产，电解铜产量将承压；需求端，终端需求表现分化，电力投资增速季节性趋缓，新能源汽车行业维持高景气度，空调内销改善库存去化，外销延续高增长态势。10月尚处于铜市消费旺季，但铜价相对偏高对下游消费有一定抑制作用，旺季成色仍有待验证。总体而言，在国内政策及基本面表现良好的支撑下，预计沪铜10月以触底反弹行情为主。主力合约上方压力位81000元/吨，下方支撑位75200元/吨。
期权策略：
可以建立一个牛市价差期权组合：买CU2411C75000@2264和卖CU2411C82000@146，持有到期，每吨产生期权费成本：2118元；当铜价在77118元/吨以上时，该期权组合获得收益。最大收益为4882元/吨。在72882元/吨以下时，出现亏损，最大亏损为2118元/吨。（期权费参考10月10日收盘价）。

正文：
一、9月沪铜触底反弹
沪铜在9月演绎一波触底反弹行情。9月上旬，沪铜延续前期跌势。步入中旬后，在国内铜库存持续下降、国内外宏观及经济政策接连发力的刺激下，铜价展开震荡反弹，主力合约期价最高创下79460元/吨的高点。十一假期后，因美联储大幅降息的预期受到沉重打击，沪铜运行重心在10月上旬小幅回落。

二、铜供给端分析

2.1 全球铜矿供应形势略有改善

作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利铜产量已连续五年出现下降，目前处于二十年来最低水平，智利铜产量占全球铜产量比例已从2004年的34%下跌到近年来的26%。这主要由于受到采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。同时秘鲁和刚果等国家铜产量增长迅速，铜矿床潜力巨大，也影响了智利铜产量全球占比。从近期智利铜生产情况来看，智利国家统计局数据显示，智利8月铜产量为470478吨，环比增长6.05%，同比增长7.1%。此前几个月智利铜产量变化有限，8月份智利部分铜矿一度传来罢工扰动，引发市场对智利产量的担忧，不过随后罢工风险基本解除。因公司难以应对矿山中断和项目长期拖延，智利国家铜业公司的产量去年跌至数十年来的最低水平。目前铜产量已有恢复趋势，8月份同比增长约5000吨，9月份同比增长约6000吨。预计今年铜产量将超过去年水平。

目前智利国家铜业委员会预计2024年智利铜产量将增长5%至551万吨，占到全球产量份额的25%。这一增长主要得益于加拿大泰克资源旗下的克夫拉达布兰卡铜矿第二阶段项目将贡献更多产量。2025年智利铜产量将增长6%至584万吨。鉴于铜市场需求依然强劲，智利国家铜业委员会在5月份报告中上调了今明两年的铜价预估。2024年平均铜价的预估从每磅3.85美元上调至每磅4.30美元，2025年平均铜价的预估也从每磅3.90美元上调至每磅4.25美元。

秘鲁作为第二大铜生产国，秘鲁能矿部公布的数据显示，秘鲁7月份的铜产量为222,389吨，比去年同期降低3.2%。今年1至7月铜产量为1,512,607吨，同比降低2.3%。秘鲁副矿业部长表示，秘鲁2024年铜产量预计为280万吨，较之前预估有所下调。秘鲁寄望于从蒂亚玛利亚铜项目的启动中获益。该项目是墨西哥集团旗下南方铜业公司的一个主要铜矿项目，因当地社区的反对，该项目曾停滞十多年，目前预计将于2027年投产。加拿大丰业银行预计2024年秘鲁矿业投资将回升至50亿美元。2024年秘鲁矿业投资预期低于新冠疫情前水平，但采矿行业仍将从棕地项目启动中获益，其中包括特罗莫克铜矿二期扩建项目

（AmpliaciónToromochoFaseII）和安塔米纳矿山寿命延长项目（ReposiciónAntamina）。特罗莫克铜矿二期扩建项目由中国铝业集团有限公司投资13.55亿美元，项目内容包括提升20%产能，工厂矿石日处理量从14万吨增至17万吨，该项目年限2年。安塔米纳矿山寿命延长项目旨在将矿山寿命从2028年延长至2036年（共8年），项目获批后计划投资20亿美元，大部分资金将于2025年支出执行。

刚果民主共和国铜产量保持增长，今年第二季度Katanga铜产量为4.16万吨，同比减少15%，环比减少11.3%。第二季度Mutanda铜产量为0.71万吨，同比减少27%，环比增加42%。预计2024年刚果铜精矿产量将增加10.5%，2025年精矿产量将超过300万吨，大幅超越秘鲁。

ICSG数据显示，2024年7月全球铜矿产量为191.2万吨,同比增长2.17%。2024年7月全球矿山产能242.9万吨，同比增长1.12%。智利铜委会预估2024年全球铜需求量将年增3.6%达到2678万吨，而供给短缺预估为36.4万吨。这表明在未来一段时间内，全球铜市场可能将面临供不应求的局面。高盛预测今年全球铜矿供应量将增长2%，不及去年中期预测的6%，也不及去年3%的增速，将成为2020年以来最疲软的水平。

从全球精炼铜供需格局来看，国际铜业研究小组称，今年7月全球精炼铜产量为235万吨，消费量为226万吨，市场供应过剩9.1万吨，此前在6月过剩11.3万吨。1-7月全球市场供应过剩527,000吨，去年同期为过剩7.9万吨。经调整后（考虑中国保税仓库的库存变化），7月份供应过剩8.6万吨，6月为过剩12.1万吨。近期自由港印尼铜冶炼厂和阿曼铜冶炼项目陆续投产，预计4季度产量边际增长，但年底前增量有限。

同时ICSG预计今年全球铜将供应过剩16.2万吨，2024年的产量增长将主要依靠中国电解产能的持续扩张来维持。而制造业活动预期改善、能源转型持续，各国新半成品产能开发，有望支持2024年全球精炼铜用量稳定增长。2024年全球精炼铜的供应增速可能高于需求增速，16.2万吨的过剩量相比于全球2600万吨的精铜产量规模而言，所占比重极小。预计到了2025年，全球精炼铜供应将过剩9.4万吨。

2024年铜精矿的增量主要来自于南美及非洲地区，两者在全球增量中占比接近70%。其中，南美地区主要体现在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要体现在刚果及赞比亚。

2.2 铜精矿加工费小幅爬升

今年1-7月我国铜精矿产量为97.88万吨，累计同比下滑2.79%；其中7月我国铜精矿产量13.99万吨，同比下滑2.51%。随着城门山和武山铜矿三期扩建、驱龙铜矿投产及扩建等，预计2024年我国铜精矿产量将继续增长至193万吨。

国内铜精矿增量较少，全球铜精矿增量大部分来自海外，而新增冶炼产能又主要集中在中国，因此在国内供不应求的背景下，中国对进口铜精矿需求量保持在高位水平。鉴于中国铜冶炼厂粗炼项目在去年下半年的集中投放，相关机构预测2024年我国铜精矿需求量将增长至900万吨。中国8月铜矿砂及其精矿进口量为257万吨，同比下跌4.82%。1-8月累计进口1865万吨，同比增长2.92%。从进口来源国来看，智利以91.2万吨的进口量稳居榜首，环比增长11.82%，其强劲的增长势头成为了中国铜矿进口增长的重要推手。秘鲁作为第二大供应国，进口量达到73.9万吨，环比增长80.16%。结合铜精矿港口库存的情况来看，截止到10月4日，统计中国主流港口进口铜精矿库存自今年以来的高点回落至81万吨，较9月27日减少6.9万吨。

此外，国内需求偏弱，而国内供应稳定，使得进口需求有限。中国8月未锻轧铜及铜材进口量为41.5万吨，创下16个月以来低点，环比减4.55%，同比减12.20%；1-8月累计进口量为361.5万吨，同比增加3%，仍具有一定韧性。

由于国内铜冶炼产能较高，明显大于铜精矿的增速，前期铜精矿供应面临短缺局面，TC在7月中旬至9月中旬期间持续回落。步入9月中旬后，随着铜精矿现货供需紧缺局面暂时得到缓解，现货TC小幅走高。据SMM数据显示，10月8日进口铜精矿指数报7.4美元/干吨，较前一周数据持平，较去年同期下滑84.2美元/干吨。Antofagasta于国内冶炼厂敲定的年中长单TC/RC为23.25美元/干吨及2.325美分/磅。而在9月24日举行的季度会议上，CSPT将四季度现货采购指导TC/RC由三季度的30美元/吨及3美分/磅上调至35美元/吨及3.5美分/磅，这一调整较上季度有明显增长，表明铜精矿市场供需格局正发生积极变化。2024年铜精矿的增量主要来自于南美及非洲地区，两者在全球增量中占比接近70%。其中，南美地区主要体现在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要体现在刚果及赞比亚。全球矿山产量未明显提速，后期TC回升空间将有限。

2.3 9月国内电解铜产量低于市场预期

从国内电解铜的生产情况来看，因国内铜冶炼干扰强于市场预期，9月中国电解铜产量为100.43万吨，环比下降0.92万吨，降幅为0.91%，同比下降0.76%，低于前期市场预期；1-9月累计产量同比增加47.82万吨，增幅为5.64%。步入10月后，有检修计划的冶炼厂数量将增加，且受原料供应紧张而减产的量也将增长。届时新投产的冶炼厂释放的产量将决定总产量的变化，预计10月电解铜产量仍将下降，但跌幅有限。

进口方面，据海关总署数据显示，今年1-8月中国进口精炼铜共232.6万吨，累计同比增加7.79%；8月进口窗口多数时间亏损，平均亏损幅度较7月略有扩大，受非洲零单量下降及南美铜长单延迟发运的影响，8月进口铜24.9万吨，环比减少9.56%，同比下降23.3%。一方面，来自非洲地区的非注册、非标等品牌货源因价差优势在进口总量中占比较大。8月来自非洲地区电解铜总量达到10.14万吨，环比下降16.47%，占进口总量的40.63%，下降量主要来自刚果民主共和国与刚果共和国。二季度中国美金铜市场表现不佳，非洲地区电解铜发往中国的零单量持续走低，仅优先保障长单发运，这使得来自非洲地区的电解铜进口量不断下降。另一方面，8月部分时间抵港到船货源延期，原本8月份清关进口至国内的南美铜长单的船期延误至9月初，使得8月电解铜进口量下滑。这在智利的进口量上亦得到验证，8月来自于智利的电解铜进口量环比下降了22.07%。
1-8月中国出口精炼铜共40.3万吨，累计同比增加85.48%；其中8月出口铜3.1万吨，环比下降55.98%，同比增加49.57%。8月出口窗口已完全关闭，国内主流炼厂未电解铜出口。由于检修及下游消费回暖，部分冶炼厂倾向于优先出省内为主，发货意愿不足，月内基本为固定长单出口。

9月份精炼铜进口盈亏情况略有改善，部分时间进口窗口开启，提升了进口铜增量预期。同时8月底部分延期抵港到船货源将于9月份清关进口，部分贸易商计划从LME亚洲库将前期国内出口货源拉回国内销售，预计9月份精炼铜进口量增长；出口方面，出口窗口仍关闭，但国内部分冶炼厂将保持8月份出口量水准，因此9月精炼铜出口量或跌幅有限。

2.4 全球交易所铜库存迎来去库

结合库存来看，全球交易所库存自8月中旬以来步入去库趋势。截至2024年9月30日，LME、COMEX、SHFE合计库存49.99万吨，较去年同期增加27万吨，创下6年同期最高水平。具体来看，国内外库存表现处于分化状态，9月中旬后，COMEX铜库存逐步爬升，而SHFE铜库存及LME铜库存则呈现缓慢去化的趋势。

步入9月，铜下游消费旺盛提升了持货商的挺价信心，推动铜社会库存延续前期去库趋势。9月底后，随着国庆假期的到来，有大量进口铜流入内贸，而高铜价使得下游新增订单减少，叠加下游消费在企业放假期间下滑，国内社会库存呈现一定幅度的累库。据Mysteel数据，截至10月7日，国内电解铜社会库存为19.93万吨，较9月初下滑6.19万吨，较去年同期增加11.14万吨，创下近4年同期最高值。节后进口铜陆续到货，国内到货量预计下滑，总供应量将呈增长趋势。而电解铜消费受铜价高企及再生铜消费增加的影响将有所承压，因此供增需减使近期库存面临累库压力。

就国内保税区库存而言，据Mysteel数据，截至10月7日，国内电解铜保税区库存为4.81万吨，较9月初下滑1.37万吨，较去年同期增加1.2万吨，创下近3年同期最高值。自8月以来，保税库库存持续去库，近期去库幅度有所放缓。自出口窗口关闭后，电解铜出口量已明显降低。目前保税库到货量较低，大部分到港货源直接进入内贸市场。

三、终端需求分析

3.1 电网投资需求仍有韧性

我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年我国电网基本建设投资完成额为5275亿元，同比增长5.4%，超额完成了全年目标。国家电网预计2024年电网建设投资总规模将超6000亿元。今年国家电网的新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级。今年1-8月我国电网基本建设投资完成额为3330亿元，同比增长23.1%。促进新能源消纳和推动大规模设备更新改造是电网投资大幅增长的主要驱动力。今年1-8月份全国主要发电企业电源工程完成投资4976亿元，同比增长5.1%。

截至8月底，全国累计发电装机容量约31.3亿千瓦，同比增长14.0%。其中，太阳能发电装机容量约7.5亿千瓦，同比增长48.8%；风电装机容量约4.7亿千瓦，同比增长19.9%。

从我国电线电缆企业开工率来看，9月电线电缆样本企业开工率创下年内高位，达到80.72%，环比增长4.19%，实现4个月连续增长，同比下滑7.33%。9月下旬随着铜价反弹至高位，下游客户下单积极性有所受挫。多数线缆企业在国庆假期前已完成计划中的原料备货。步入10月，铜价高企超出部分企业的预期，企业对市场订单的信心不足，订单量可能受到冲击，预计10月电线电缆开工率难以延续涨势。

3.2 8月汽车产销环比增长

8月在高温多雨及部分行业处于生产淡季的背景下，制造业企业的生产、需求趋缓迹象，但相比之下，汽车市场的表现仍然稳健。8月我国汽车产销分别完成249.2万辆和245.3万辆，环比分别增长9%和8.5%，同比分别下降3.2%和5%。1-8月我国汽车产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%，产销增速较1-7月分别收窄0.9%和1.3%。

新能源汽车作为汽车行业的亮点，其产销量和保有量快速增长，市场占有率稳步提升，对8月汽车产销的环比增长有显著贡献。今年1-8月新能源汽车产销分别完成700.8万辆和703.7万辆，同比分别增长29%和30.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的37.5%。8月新能源汽车产销分别完成109.2万辆和110万辆，同比分别增长29.6%和30%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44.8%。

7月24日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出支持老旧营运货车报废更新、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、提高汽车报废更新补贴标准。此次政策力度较4月24日发布的实施细则提升，乘用车和商用车均迎补贴支持。8月份日均报废更新补贴申请量突破一万。在国家层面政策加码释放存量市场换购需求的同时，部分省市也相继放宽限购、出台置换更新政策，进一步激活了市场的购买潜力，有助于实现全年预期目标。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。

3.3 空调内销改善外销持续高增长
目前国内空调市场仍处于调整阶段。根据产业在线数据，8月家用空调产量1177万台，同比增长3.39%，销量1306万台，同比增长7.31%。

内销方面，在高温叠加国家政策补贴的刺激下，空调延续去化。8月空调内销754万台，同比下滑5.42%。内销期末库存1476万台，同比下滑13.21%。8月国内气温普遍较高，尤其是华东、华中和西南省份，8月日最高气温普遍有35℃-37℃，四川、重庆等地局地可达40℃-42℃，高温给空调终端市场带来小高潮，但企业库存偏大，主要以消化库存为主，因此内销出货量仍同比回落。政策方面，8月新一轮消费品以旧换新行动在全国范围内持续推进，大部分省区推出了针对家电产品的补贴实施细则，各省级区划以旧换新方案于9月陆续落地，湖北、重庆等首批执行省市渠道反馈积极。与此同时，家电企业也陆续响应政策号召。空调以旧换新链条打通有利于刺激空调内需潜力，拉动空调内销增长。

外销方面，在库存偏低的背景下，8月空调出口量在去年高基数的基础上实现了高增长。8月空调出口552万台，同比增长31.49%。全球高温为出口市场创造了强劲需求，且海外制造业疲软也促使海外市场提升了对中国出口空调的依赖度，国内强大的供应链集成能力、高性价比的制造能力得到凸显。不过海外部分国家的零售市场景气度不高，前期出口大涨的同时，可能带来一定的库存积压。

四、沪铜将先抑后扬

宏观面上，美国最新公布的非农就业数据爆表，给正在降息的美联储货币政策带来变数，目前市场对美联储11月降息50个基点的预期大幅降温，甚至已开始交易11月暂停降息的预期。短期美元走强、流动性收紧令铜价有所承压，但国内政策组合拳的出台对铜价有一定支撑作用。

基本面上，供给端，全球铜矿面临供需偏紧格局，边际略有宽松迹象。而国内废铜供应趋紧、阳极板加工费下滑则使得冶炼厂被动减产，电解铜产量将承压；需求端，终端需求表现分化，电力投资增速季节性趋缓，新能源汽车行业维持高景气度，空调内销改善库存去化，外销延续高增长态势。10月尚处于铜市消费旺季，但铜价相对偏高对下游消费有一定抑制作用，旺季成色仍有待验证。总体而言，在国内政策及基本面表现良好的支撑下，预计沪铜10月将以触底反弹行情为主。主力合约上方压力位81000元/吨，下方支撑位75200元/吨。

期权策略：可以建立一个牛市价差期权组合：

买CU2411C75000@2264和卖CU2411C82000@146，持有到期，每吨产生期权费成本：2118元

当铜价在77118元/吨以上时，该期权组合获得收益。最大收益为4882元/吨。在72882元/吨以下时，出现亏损，最大亏损为2118元/吨。（期权费参考10月10日收盘价）。