摘 要

1、对比过去几年的行情不难发现，铜价在大多数时候运行是相对平稳的，而一旦出现周期性利率政策变动或是矿端发生较大幅度扰动，则会放大铜价波动并带来单边趋势性行情。

2、在国内经济稳定的情况下，降息周期初期对铜价的指引偏向利多，后续关注的重点仍是美国经济的具体情况，若后续数据指向软着陆则对铜价形成支撑（大概率），若数据差于市场预期（即有衰退风险）则会对铜价形成利空（小概率）。

一、行情回顾

2024年以来，铜价受到美联储降息预期升温、铜矿供应紧缺等因素影响叠加海外低库存带来的挤仓驱动，走出一波大幅上行行情，而进入7月后，宏观交易逻辑从降息转为衰退预期，前期挤仓的溢价也得以调整，铜价又快速调整回行情起始点。对比过去几年的行情不难发现，铜价在大多数时候运行是较为平稳的，而一旦出现周期性利率政策变动或是矿端发生较大幅度扰动，则会放大铜价波动并带来单边趋势性行情。

回顾沪铜期货主力合约上市以来的历史行情，可以发现在2004年以前，铜价始终处于2万以下的低位平稳运行，而自2004年至今的20年间铜价波动极大，今年更是创下历史新高的一年。我们根据行情走势和对应的时间周期，将过去20年时间的行情分为以下六个阶段（排除震荡的周期）：

第一阶段：2004年初-2006年中，此阶段全球经济快速扩张，特别是亚洲地区的经济增长强劲，带动了对铜等工业金属的需求增长。与此同时，铜的供应受到多种因素的影响，包括矿山生产受限、劳工问题以及原材料加工能力有限等。因此供需不匹配带来了史上最大规模的铜牛市行情。

第二阶段：2007年中-2008年底，此阶段由于美国爆发的次贷危机引发的金融海啸波及全球，导致全球主要经济体工业生产出现断崖式下滑，即拖累铜的消费需求，而恐慌情绪蔓延更加放大了铜价的跌幅。

第三阶段：2009年初-2011年中，此阶段全球经济逐渐从金融危机中恢复，各国经济活动增加，工业生产和基础设施建设的需求上升。同时，国内正通过加速城市化进程的方式扩大房地产行业规模进而带动经济，同样支撑了此阶段铜的需求。

第四阶段：2011年中-2015年底，此阶段铜价经历了漫长的下跌周期，且经历了“一快一慢”两次下跌，即2011年国内房地产调控政策频出，为应对高通胀不断加息升准带来的快速下跌；以及2013年美联储退出QE的预期升温导致全球流动性收紧导致的下跌。

第五阶段：2020年初-2022年中，经历了2016年中国经济筑底修复以及2018年开始的中美贸易争端后，铜价波动加剧但绝对价格并未创下新高新低。随即铜价来到新冠疫情时代，由于疫情后全球经济逐步复苏、供应端供应收缩，特别是智利铜矿罢工、秘鲁铜矿发运暂停等扰动事件对铜价带动作用显著。

第六阶段：2022年中-2024年中，此阶段俄乌冲突爆发，地缘政治风险显著提升。同时美联储经历了加息-降息周期，铜价先是在加息预期落地时迅速下跌，随后重心持续抬升，直到今年再次出现矿端扰动、需求端持续复苏等因素进一步推升了铜价。

二、降息周期梳理及对铜价的影响

9月18日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，去通胀已取得更多进展，新增就业减缓，通胀就业风险大致均衡，下调联邦基金利率50BP至4.75-5.00%，并继续按计划缩表，点阵图中位数预测年内还将降息2次。降息已经如期落地，因此从利率角度看市场也正式进入降息周期。

回顾历史上的加息降息政策变动，加息的目的是通过减少货币供应、压抑消费达到抑制经济过热或者通胀过高的目的，而降息则大概率伴随着失业率的抬升和通胀预期的缓和，即重新回到偏宽松的货币环境中。

（一）降息的类型

通过总结历史上发生的降息，有经济学家将美联储的降息类型划分为两种，即预防式降息和衰退式降息（或称纾困式降息）。所谓预防式降息，就是当从数据上发现经济出现不好的苗头时，采取提前降息防止问题进一步严重。其中比较典型的代表有1998年亚洲爆发金融危机时美联储出于预防目的采取的降息。而所谓衰退式降息，则是经济已经出现了很大问题，必须通过强力的降息措施，来为经济托底。其中比较比较典型的代表有2007年次贷危机引发经济危机时美联储采取的降息。因此，上述两种降息类型的区别在于，一种属于“事前处理”而另一种属于“事后处理”。

（特别说明：1980年以前由于年代过于久远，数据可能有略微偏差）

进一步梳理上述13次降息不难发现，其背后存在的特殊时代背景以及事件驱动特征明显，而两种降息类型的政策效果和烈度也有明确差异。其中，上世纪70至80年代，石油危机的冲击导致美国通胀高企，因此美联储被迫大幅提高利率从而导致美国经济陷入滞涨，这一逻辑即贯穿了前5次降息。90年代之后才逐步出现预防经济风险的预防式降息，而2001年、2007年、2020年则都出现了较为典型的事件驱动型经济衰退。同时，预防式降息以及应对不严重的衰退（2020年）所采取的降息次数都明显比严重经济衰退时所采取的降息次数低。

（二）本轮降息的背景

以目前的宏观经济情况分析，本轮美联储降息与1984.09-1986.08的降息有部分类似。主要由于：

1、美国通胀压力缓解，货币政策选择倾向于为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退。

2、美国目前的财政政策处于较为积极的扩张状态。

不过，本轮降息的背景和1984.09-1986.08相比也存在一些区别：

1、80年代美元走势处于历史最高位，而当下美元估值已受上一轮加息压制。

2、当下的经济矛盾并没有那么大，美国经济软着陆概率较高、陷入衰退风险较低，因此大概率不会采取超大幅度和次数的降息。

此外，本次降息的经济背景还存在一些比较奇怪的“特性”。从经济数据上看，美国长短端利差（2年和10年美债利差）始终处于倒挂状态，这一般被认为是经济衰退的早期信号，但美国经济数据却一直在走强（尤其是服务业），且在进入9月后利差倒挂逐渐消失。这表明市场过去担忧美国经济出现“硬着陆”，但目前“软着陆”预期占据主导。

总体来看，预计本轮降息幅度在250bp左右，联邦基金利率的目标区间可能在3%以下，但可能高于疫情之前的水平。

（三）降息对铜价的影响

历史上降息对铜价的影响并无确定的规律，这主要由于降息并不是影响铜价的唯一因素，降息前后的铜价波动还和当时铜的本身估值所处的位置以及基本面供需结构有关。不过对比两种降息类型来看还是能总结出一些规律：

1、预防式降息背景下铜价稳中小涨居多，且铜价涨幅降息落地前比落地后大；而衰退式降息背景下铜价更多呈现出放大波动的下跌行情，且在降息落地后下跌得到一定修复。

2、因此从逻辑上讲，影响铜价走势的根本依然在于经济的实际表现，在经济走弱并触发衰退时，总需求的走弱拖累铜价；而在经济软着陆触发降息的情况下，铜价大概率是温和上涨的。

结合近期的行情来看，在降息落地前市场主要交易降息预期落地与否；而在降息落地后，市场更加关注每一短周期经济数据的实际表现情况。

三、基于降息的行情展望及风险管理建议

（一）行情展望

根据最新的宏观数据，8月美国CPI同比增长2.5%，环比上涨0.2%，剔除波动较大的食品和能源价格后，8月核心CPI同比上涨3.2%，环比上涨0.3%。就业方面，7月美国非农就业大幅下修后8月录得14.2万人，当月失业率小幅下降0.1个百分点至4.2%，符合预期，也是5个月来首次下行。根据美联储首次降息点阵图，年内仍有50-100bp降息空间，进一步确认了海外经济从“衰退”转向“软着陆”预期。

国内方面，本周国新办发布会公布的一揽子政策以及提前召开的分析研究经济形势的政治局会议均为国内宏观经济的指向带来重大利好。其中核心内容包括：

1、存款准备金率将再次下调0.5个百分点；

2、中央银行的政策利率即7天期逆回购操作利率从1.7%调降至1.5%；

3、存量房贷利率预计平均降幅0.5个百分点；

4、将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%；

5、创设证券、基金、保险公司互换便利；

整体来看，美联储后续的决策仍将遵循数据依赖模式，经济数据将决定后续政策的具体走向，经济数据公布前后的预期差将使得降息幅度成为市场新的博弈点；而国内政策端的表态除了政策本身，其隐含的决策层对于国内经济政策态度的转向对于修复市场情绪有极大的作用，由此国内和海外的经济形势也形成了共振。整体来看，在国内经济稳定的情况下，降息周期初期对铜价的指引偏向利多，后续关注的重点仍是美国经济的具体情况，若后续数据指向软着陆则对铜价形成支撑（大概率），若数据差于市场预期（即有衰退风险）则会对铜价形成利空（小概率）。

（二）风险管理建议

除宏观影响因素外，基本面来看铜上游精矿偏紧缺的大格局暂时未能扭转，再生铜供应也因政策导向的因素受到压制，在国内传统需求端有刚性支撑的情况下，基本面不会对铜价形成拖累（关于基本面的研判将在下篇报告中做更加详细的阐述）。

预计中期内沪铜主力合约价格重心小幅抬升为主，波动区间预计在75000-85000元/吨。基于此判断，建议铜产业的相关企业依托估值低位做好原材料虚拟库存以应对价格风险。