基本面更加健康的反弹

9月初以来，伴随着非常规的50bps降息开局，市场对美国经济软着陆的预期得以强化，LME铜价一度反弹至1万美元/吨之上。正如我们在《铜：基本面稳健指向软着陆》中所提出的，前期铜价的下跌并非是对铜基本面恶化的表达，而是对供需与价格关系的修正。在宏观条件逐步改善的环境下，铜价重回高位。与上半年的脉冲式上涨行情不同的是，本轮铜价反弹所展现的基本面更加健康，高频数据显示本轮上涨面临的需求负反馈压力更小，我们也观察到家电、汽车等领域以旧换新政策对于终端消费的拉动开始实质性兑现，铜材订单也相应改善。

从库存、现货升贴水、进口溢价等高频数据来看，本轮上涨背后的基本面较上半年更为稳健。库存方面，在SHFE库存大幅去化10万吨的带动下，9月全球交易所库存维持去化，海外LME库存保持稳定，唯有COMEX库存上升2.2万吨。9月国内社会库存去化14.9万吨，斜率显著强于往年同期，或由于节前备货情绪较好。现货升贴水方面，截至10月9日，铜现货升水70元/吨，显示现货具备跟涨的能力，我们认为3-5月间的现货深贴水格局可能很难重现。此外，9月至今洋山铜溢价也保持在60元/吨上方，显示中国的铜进口需求也较为稳健。

图表：中国社会库存快速去化

图表：全球三大交易所库存

图表：铜现货升贴水降至零值附近

基本面的改善一方面有9月冷料不足，冶炼厂检修增多带来的供应边际收缩的因素，另一方面终端铜消费的实质性的改善也在进行中。

我们看到金九银十需求的成色好于我们的预期，其中家电、汽车、电网需求表现较为亮眼。耐用品出口消费在保持韧性的同时，以旧换新政策对内需的推动效果也开始有所显现，AVC数据显示，9月30日-10月6日间，全国空调线下零售额同比+166%，而产业在线数据显示10/11/12 月空调内销排产量同比去年实绩+5.2%/+8.0%/+10.4%，较此前明显上调。汽车方面，根据乘联会数据，9月狭义乘用车零售量达210.9万辆，同比+4.5%/环比+10.6%，4月以来首次同比增速转正。其中新能源乘用车零售112.3万辆，同比+50.9%/环比+9.6%，渗透率53.3%。

电力需求方面，“金九”预期超额兑现，投资额与实物量的分化正在不断收敛。截至8月，国内电网工程投资额累计同比增长23.1%，上半年因铜价上涨过快被压制的采购需求正在逐步释放。我们看到9月SMM电线电缆样本企业开工率为80.72%，环比增长4.19个百分点，实现4个月连续增长。电网订单是主要驱动，但地产和家装线类订单仍比较低迷。我们预计电网线缆订单或在四季度继续释放并支撑铜消费。

图表：精铜杆开工率持续修复

海外方面，美国制造业PMI和工业增加值自三季度起持续走弱，但汽车、建筑与私人消费等领域的势头对冲了制造业压力。美国乘用车消费有一定承压，但整体汽车生产受商用车产量支撑。建筑方面，公共建设支出受益于财政的扩张，私人部门房地产也表现亮眼，8月私人住宅完工量年化季调同环比分别增长了30.2%和9.2%。往前看，我们认为利率宽松也将利好制造业需求的回升。

铜价对宏观改善的溢价较小，背后是需求结构的变迁和定价权重的迁移

9月24日，国新办新闻发布会公布了包括降准降息、降低存量房贷利率与首付比例在内的一系列积极的货币金融政策，但从之后价格表现来看，不管是与黑色金属的横向对比，还是历史纵向对比22年四季度防疫政策优化、23年7月政治局会议定调房地产行业新形势，我们观察到铜价对于近期国内宏观预期改善的反应相对“冷静”,这说明经历了几年由光伏、电网与电车等“绿色”相关需求主导的消费增长，铜与国内地产基建等传统需求周期已经开始脱敏，对相关领域预期改善的反应可能逐步钝化。

我们认为后续财政政策的结构侧重决定了其对铜消费的直接拉动可能也比较有限。根据中金联合解读观点，本轮财政增量政策重点一是支持地方化债，二是对消费、中低收入群体社会保障，生育等领域加大支持，三是推动房地产市场止跌回稳。地产相关的可能政策包括：1）重启土储专项债，2）允许专项债和保障性安居工程补助资金收购存量商品房，3）优化增值税政策。税收优化对于地产销售或有一定利好，但传导到竣工端链条较长，可能难以直接带来铜消费的拉动。另外，收购存量商品房的同时也适当减少了新建规模的指导，反而对竣工用铜带来了负面预期。

图表：面对国内政策预期的改善，铜并未表现出弹性

四季度铜基本面以稳为主，但行稳才能致远

短期市场对铜价谨慎的可能因素包括1）国内宏观预期的波动与传统需求的改善空间、2）美联储降息路径和美国大选的不确定性和3）铜冶炼原料的改善等。不过，我们对铜价的长期表现空间仍具有信心。不可否认，地产基建等传统领域的对于铜价表现可能仍然是一个拖累项。但正如前文所述。近几年“绿色需求”主导了铜的需求增量，铜价对周期性需求的反应可能逐步钝化，这意味着传统意义上被视为顺周期资产的铜也可能开始具备一定逆周期或者超越周期的属性（见《大宗商品供需新范式》）。

图表：9月废铜杆开工率回升

图表：我们预测国内铜绿色需求占比持续提升

图表：近五年间，国内铜需求结构发生变化

海外也正在向一个对铜价相对利好的情形演进。美国9月通胀数据反复，非农数据展现劳动力市场韧性，降息交易空间收窄。但经济增长（利好需求）和大幅降息（利好估值）本就难以兼得，美联储的降息步伐放缓的同时硬着陆的风险也大大降低，市场对衰退交易的担忧也将打消。对于铜而言，相比于比较极端的再通胀和硬着陆两种情形，我们认为中间道路的软着陆情形对铜价而言可能更加受益，利率下降对金融属性较强的铜不仅意味着估值约束的放松，另一方面也打开了海外铜实际消费进一步回升的空间。另外，美国大选结果也具有不确定性，民主党政府可能直接利好能源转型进程，但两党均倾向于对基建和制造业供应链扩大投资，因此很难从大选结果直接得出方向性的需求判断。

总的来看，我们预计四季度铜价中枢将维持在9,500-10,000美元/吨。一方面是在美国经济韧性下宽松交易进一步释放的空间可能不够，另一方面，国内货币和财政政策对铜消费的直接拉动相对有限。不过，结构性亮点和稳健的基本面将有助于铜价平抑宏观上周期性的波动，因此我们认为宏观预期的摇摆对铜价带来的回调压力还是比较有限的。行稳尚能致远，反复虽难以避免，但铜价大概率已经开启了长期中枢向上的抬升。

风险提示：铜矿供给超预期修复，光伏、新能源车需求增长不及预期，电网投资增长不及预期。